谁改变了金融游戏规则？

过去，一旦金融体系濒临崩溃，政府当局就会赶来搭救，防止其跌落悬崖。这正是我在2008年所期待的，却未能如愿。2008年9月15日星期一，在尚未做好充分准备的情况下，美国投行雷曼兄弟(Lehman Brothers)获准破产。这是一宗改变整个行业面貌的事件，后果是灾难性的。

一开始，随着投资者寻求避险，信用违约互换(CDS)——一种规避企业债务违约的保险形式——价格暴涨。保险业巨头美国国际集团(AIG)当时持有大量CDS空头头寸，违约风险迫在眉睫。次日，时任美国财长汉克?保尔森(Hank Paulson)不得不改变姿态，决定拯救美国国际集团。

不过，更糟糕的还在后面。雷曼是商业票据的主要做市商之一，还是这些短期债务的大型发行商。独立货币市场基金Reserve Primary持有雷曼票据，因没有资金雄厚的机构可以求助，该基金不得不“跌破1美元”——停止按面值赎回其股票。这在储户当中引起了恐慌：到周四，货币市场基金的挤兑便达到高潮。

      恐慌随后蔓延至股市。金融体系心跳骤停，不得不进行人工急救。

怎么能放任雷曼倒闭呢？责任明确在于金融当局，特别是美国财政部和美联储(Fed)。它们声称自己缺乏必要的法律权力，这不过是个蹩脚的借口。在紧急情况下，它们能够也应该采取一切必要措施，以预防金融体系崩溃。它们在其它场合都是这样做的。事实是，它们听任了这一切的发生。

从更深层次上讲，CDS在雷曼的终结中也发挥了关键作用。我的解释很有争议，三步论证都会将读者引入陌生的领域。

首先，在股市中做多或做空，存在风险回报率的不对称。（做多指的是持有一只股票，做空指的则是出售自己并不拥有的某只股票。）做多拥有无限上行潜力，而下行风险却是有限的。做空的情况恰好相反。不对称以下述方式表现出来：人们在多头头寸上亏损会降低其风险敞口，而在空头头寸上亏损会增加风险敞口。因此，人们对做多失误的容忍度，会高于做空失误。这种不对称阻碍了股票卖空交易。

其次，要了解CDS，认识到CDS市场为做空债券提供了一条便利途径。在这个市场上，风险回报的不对称性正好与股市相反。通过买入CDS合约来做空债券，风险很有限，利润潜力却是无限的；与之相反，出售CDS只能带来有限的收益，风险却几乎是无穷尽的。

这种不对称助长了对卖空的投机，反过来对基础债券施以下行压力。当人们预期走势会不利时，其负面影响可能会变得势不可挡，因为CDS通常按照权证而非期权进行定价，人们购买CDS不是因为预期债券最终会违约，而是因为预期CDS会在合约期限内升值。

任何套利都无法修正错误定价。这在美英两国国债中都能得到清晰的体现，两国国债的实际价格都远高于CDS所隐含的价格。这些不对称很难与有效市场假说相符——根据该假说，证券价格应准确反映出所有已知信息。

第三步是要认识到“反射性”(reflexivity)——即对金融工具错误定价，可能影响到市场价格本该反映的基本面。这种现象在金融机构中表现得最为明显：金融机构的运营能力基于信心和信任。这意味着压低这些机构股价的“空头袭击”(bear raids)可以自我验证。这与有效市场假说是截然对立的。

将这三点综合起来，就可以得出结论：雷曼、美国国际集团及其它金融机构都是被空头袭击击垮的，其中，卖空股票和买入CDS彼此放大和增强。2007年“提价交易规则”(uptick rule)（只有在股价上涨时才允许卖空股票，从而阻止空头袭击）的废除，使无限卖空成为可能。CDS市场为无限卖空债券提供了便利。二者构成了致命的组合。

这正是作为全球最成功保险公司之一的美国国际集团所未能理解的。它的业务是出售保险，在发现定价严重错误的风险时积极承保，相信将风险多样化可以减低风险。它希望最后能赚一大笔，却很快遭到了毁灭。

我的论证提出了一些有趣的问题。如果有关卖空股票的提价交易规则得以保留，但“裸卖空”（交易者没有事先借入股票）和CDS投机均被取缔，情况会怎样？雷曼或许会免于破产，但资产超级泡沫会怎样？人们只能猜测。我的猜测是，泡沫破灭的速度会更慢，后果也没有那么严重，但后续影响持续的时间会更长久。那样会更类似于日本的经历，而不是目前人们所看到的情形。

卖空交易的正确作用是什么？毫无疑问，它提高了市场的深度和连续性，增强了市场弹性，但它并非没有危险。由于空头袭击可以自我验证，它们应处于控制之下。假如有效市场假说有效，放任自流就存在先验理由。实际上，无论是提价交易规则，还是仅允许卖空事先借入的股票，都是有效的实用措施，即使没有任何明确的理论证明，这些措施也似乎很管用。

CDS呢？对此，我的观点比大多数人更为激进。流行观点是，CDS应在受监管的交易所进行交易。我则认为，CDS有毒，只能按处方使用。它们可以用来给实际债券保险，但——鉴于其不对称的特点——不能用来进行针对国家或企业进行投机。

然而，被证明有毒的合成金融工具不只是CDS。债务抵押债券(CDO)的切割和投资组合保险合约同样如此，这只是造成严重危害的两个例子，其中投资组合保险合约是1987年股灾的诱因。股票发行受到当局（诸如美国证券交易委员会(SEC)）的严密监管，衍生品及其它合成工具的发行为何不用呢？上述反射性及不对称性的作用，应使人们抛弃有效市场假设，彻底反思监管机制。

雷曼兄弟破产对消费者及企业行为产生了与20世纪30年代银行破产同样的冲击效应，巴拉克?奥巴马(Barack Obama)政府面临的问题甚至比富兰克林?罗斯福(Franklin D. Roosevelt)当年遇到的更严重。1929年未清偿信贷余额占GDP的比例为160%，1932年升至260%；2008年则高达365%，而且必定会升到500%。这还没有考虑衍生品比比皆是的情况。20世纪30年代没有衍生产品，而现在这种产品使形势变得益加复杂。有利的方面是，我们经历过20世纪30年代，并且有约翰?梅纳德?凯恩斯(John Maynard Keynes)的处方可以利用。

泡沫破裂导致可能达到灾难水平的信贷紧缩、资产清算、通缩以及财富缩水。在通缩环境下，累积债务的负担可能使银行业系统沉没，拖累经济陷入萧条。必须全力防止这种局面。

通过有序地创造货币抵消信贷紧缩、向银行系统注资，以及注销或减记累积债务，我们可以做到这一点。这要求采取激进的非常规政策措施。要实现最佳效果，应综合采取上述三项措施。

如果这些措施取得成功，信贷开始扩张，通缩压力将被通胀幽灵所取代，有关政府部门将必须消除经济中的过剩货币供应，速度要像注资时一样快。除非首先激发其反面，然后减轻不均衡，否则难以避免全球通缩和萧条并存的严重不均衡局面。

为防止美国经济陷入萧条，奥巴马必须采取激进的综合性政策措施。除了高瞻远瞩的财政刺激计划，还应包括整个银行系统的强制性资本结构调整，并彻底检修抵押贷款系统——降低抵押贷款成本，减少抵押品赎回权的丧失。

在抗击萧条和通缩的过程上，能源政策也可以发挥重要作用。美国消费者无法再充当全球经济的发动机。替代能源和有利于节能的发展可以充当新的发动机，但前提是常规燃料的价格必须保持在足够高的水平，从而使这些领域的投资变得合理。这要求将化石燃料的价格保持在一定水平之上。具体可以通过确定二氧化碳排放价格，征收石油进口关税等，以使国内石油价格维持在一定水平（比如说每桶70美元）之上。

最后，必须改革国际金融系统。当前系统提供的远不是一个公平的竞争场所，而是对控制着国际金融机构的国家有利，特别是美国，而损及外围国家的利益。外围国家受制于在华盛顿共识下形成的市场纪律，而美国却不受约束。

      当前危机起源于美国，对周边国家的损害却更大，这表明了国际金融系统是如此不公平。必须协助保护外围国家的金融系统，包括贸易金融，这要求能迅速提供大笔短期应急资金。周边国家的政府还需要长期资金，以便实施反周期的财政政策。

此外，银行业监管需要国际协作。市场监管也应该是全球性的。各国政府还需在宏观经济政策层面进行协作，以避免汇率大幅波动和出现其它混乱状况。

本文概括简述了扭转全球经济形势需要做些什么，它应能让人明白这是一项多么艰难的任务。

摘自—FT中文网