融资融券不适合中国国情

希望通过增加交易工具的方法来阻止股价下跌的努力是徒劳

10月5日，证监会表示将于近期启动证券公司融资融券业务试点工作，被市场理解为救市举措之一，但次日沪深股市仍然大跌。笔者以为，中国股票市场依然处在“新兴加转轨”的阶段，此时推出融资融券制度不利于股票市场的稳定发展。

首先，企图通过建立信用交易制度来改善我国股票市场流通性的观点是不成立的，因为当前我国市场并不缺乏流动性。自1991年成立证券交易所以来，我国股市年换手率一直在200%以上，近两年超过800%，而美国纽约股票交易所的换手率一直在70%左右。

还有学者认为，当前，中国股市属于典型的单边市，如果建立信用交易制度，则可以改变这种不正常的价格形成机制，减少股价的波动。但结合我国的实际情况，该结论是站不住脚的，因为市场存在严重的庄家操纵股价的现象。被操纵的股票其市场流通的筹砝大多集中在庄家手中，即使实行融券制度，市场也无法形成与庄家抗衡的做空力量。相反，在这种背景下，如果推出信用交易制度，会使庄家操纵股价变得更为容易，加大了股价波动的风险。

从台湾地区的股市经验看，在市场投机气氛浓厚的情况下推出融资融券增加了股市波动的风险，因为每当股市快速下跌时，很多投资者的股票因为达到平仓的价格而被强行卖出，加剧了市场的下跌速度。1990年代初，台湾股市从12000多点下跌到2500点只用了短短八个月时间，导致很多人血本无归的元凶正是融资融券。

目前，美国资本市场开始限制所谓的“裸空”交易，即不准对列入名单的股票进行融券交易，欧洲也紧随其后。可见，融资融券可以稳定市场的假说是需要特定的前提条件的，不是任何时候都成立的。

市场上还有观点认为，融资融券交易是沟通资金市场与证券市场的桥梁，可以打破金融市场的割裂状态，促进两个市场的均衡发展。因为开展证券信用交易，可以使商业银行资金合法进入股票市场，分享上市公司高速成长的果实，增强银行资金的流动性，减少银行的经营风险。在时下，实施融资融券可以化解“大小非”解禁对市场的冲击，增加市场资金，起到救市的作用。

但此“书生之见”与实际情况不符，中国市场是接近于“零和交易”的游戏，投资者支付的交易费用(包括印花税、佣金)大于上市公司的分红，甚至大于上市公司的帐面利润总和。2007年投资者支付的交易费用约5000亿元，而对应的上市公司盈利只有3000亿元左右，投资者从上市公司得到的分红只有1000亿元左右。因此，中国股市还不是一个投资市场，将银行资金流入股市不利于金融稳定。

“大小非”解禁导致股市下跌，看上去是资金的供求失衡问题，但本质上是价格问题。假如股价很合理，“大小非”不会廉价卖出，导致“大小非”坚决卖出的唯一原因就是股价太高。在此背景下，引入资金进入股市可能会暂时缓解股市下跌节奏，但解决不了股市下跌的大趋势。因此，现阶段中国股市存在严重的功能障碍(主要是股价太高所致)，与交易机制和投资工具无关，希望通过改变交易机制、增加交易工具的方法来阻止股价下跌的努力是徒劳。

摘自—21世纪经济报道