融资融券并非利好

毫无疑问，市场上普遍将融资融券业务视作对股市的“利好”：可以引入新的资金流量(融资)；因为可以逐步改变市场单边运行格局(融券在下跌通道也可获利)，打通货币市场和资本市场资金融通渠道(银行的资金通过股票抵押的方式合法进入股市)，提高证券市场交投活跃性。

      我们认为融资融券对于股市的长期发展是异常重要的。根本原因在于融资融券“撮合”了更多的交易机会，促进了市场的价值发现功能，并且很容易造成了交易量的放大。例如，有A和B两个投资者，他们对市场的看法相反，A看好股市，于是把股票作为保证金抵押给券商，融到资金，买入股票；而B看空市场，于是用保证金抵押给券商，从券商那里融到股票(这可能是A的股票，有趣的是，A看好股市但却用自己的股票给看空势力做了筹码)而卖出。

      但是，目前中国的股市处于一个“券多资少”的市场环境，股权改革带来的大量限售股解禁问题一直是悬挂在股市上的“利剑”。2008年、2009年、2010年分别有1181.27亿股、6637.42亿股和1213.21亿股非流通股解禁。在无法更改“股改对价”的契约下，监管层采取的做法是控制大小非减持的幅度和节奏(例如让大小非一个月内预计减持超总股本1%或者卖出数量超150万股的要上大宗交易平台)。不过，这一做法至多造成大小非减持的交易成本上升(例如折价转让或者多平台的蚂蚁搬家式减持)，却不能控制二级市场资金面对“券多”的总体风险。而融资融券的出台加上大宗交易平台则可以丰富大小非减持的方式。比如大小非在二级市场直接减持，平均减持价一般低于现价(所谓“抛压式出货”，出货的过程也是股价下跌的过程)。但大小非如果利用大宗交易平台找到水平高的接盘者(以较低的折扣向其卖出)或者操盘者(将券融给他)，而该高水平的操盘者能够以更高的价格(比“抛压式出货”价格高)悄悄卖出，赚取中间的差价、或者帮助那些无疑在目前减持的大小非做“卖空”操作，以融来的券打压市场，然后回补，赚取差价(当然大小非自己也可以成为这样的操盘者，做这种变相融券的游戏)。实际上，“大宗交易平台”以及“融券交易”在目前的市场结构下只不过增大了将“抛压式出货”变成“技术型出货”概率，这是一种方式上的更改。

      在一个“券多资少”的环境中，融资融券之间的关系是不对称的，因为交易主体大多喜欢融券交易，而不是融资交易。银行(代理人是券商)的融资行为在““券多资少”很容易增大实施“平仓行为”的概率，反而会扩大“空头的胜利果实”。从这个意义上说，我们认为融资融券之间的轻重缓急完全不同，融资的优先度要高于融券。监管层应该先试行融资，而后开放融券；或者在融资和融券之间，对后者的监管和控制更为苛刻一些。我们希望政府的措施能够考量市场的特质，使之具备平衡性。

      台湾地区、韩国等新兴市场股市的历史证明，融资融券(以及T＋0)等政策推出之后，股市散户大量减少，被消灭得很快，原因非常简单，融资融券有很大的门槛(尤其是融券对散户的歧视性更高)，散户处于“劣势”之中。更重要的是，这些政策模糊了对主力资金成本和动向的考察，使散户和机构之间博弈地位变得越发不平等，我们提醒，当融资融券等政策推出之后，散户应该快速改变身份，不能再以孤立的姿态面对二级市场的诡异走势，因为这对于你们来说，有可能成为严重的利空。