金融股大跌是谁惹的祸?

中国社会科学院金融所 尹中立 

3月13日的股市大跌令股民信心重挫。沪指击穿4000点,收报3971点。此后,全国政协委员、中国证监会副主席范福春对此回应说:对中国股市要有信心,但监管者不支持"政策市"。他表示,监管者研究目前中国股市状况的结果是:"要对中国股市有信心"。

      然而,学界、坊间则希望政府能够呵护股市,防止由资本市场引发危机以致经济衰退。股市究竟怎么了?这是悬在人们头顶的头号困惑。

      此轮调整中,金融股的大跌令人瞩目。自1月中旬平安推出巨额融资议案以来,银行股大跌20%以上,从表面看是平安融资惹的祸,但占权重四成的金融股集体大跌2成以上,是不能用这样简单的原因解释的。至少有以下原因导致了银行股及金融股的大跌。

      基金的集体失误

      本轮股市的调整是从2007年10月16日开始的,但银行股的下跌是从2008年1月14日开始的,在2007年10月16日至今年1月14日这三个月的时间里,股指最大跌幅达20%,但其间银行股跌幅甚微,有些银行股还创出了新高。这说明在此期间,基金减持其它股票而增持金融类股票。

      从公开的资料中可以佐证我的推测:截至9月末,有176只基金持有招商银行股票,持股数量占流通股比达55.17%,持股总市值994亿元。但上交所11月5日的分类账户统计显示,基金、券商、QFII三类机构共有481家持有该公司股票,占其流通股本的72.13%。基金增持的份额增加明显。

      基金为什么看好银行股?主要原因是银行在去年前三季度出色的业绩表现,在前三季度,银行总体业绩比上年同期增长超过60%,尤其是大银行的表现普遍好于市场的预期。如果这样的业绩表现在未来可以保持的话,我们没有理由不看好中国的银行股,但笔者认为,这样的表现难以持续,其业绩拐点在去年第四季度实际已经出现了。尤其是金融紧缩政策的出台,使银行业绩大幅度增长的预期破灭。

      花旗巨亏的影响

      花旗于1月16日公布,受累于近180亿美元的次贷相关资产冲减,该行在去年第四季度巨亏98.3亿美元,为花旗有史以来最大的季度亏损,也超过了此前市场最悲观的预期。受此影响,全球股市大跌,A股市场也不例外,上海综合指数继1月16日大跌150多点后,17日再跌130多点(17日一度跌幅超过250点,最大跌幅为5%)。从时间上看,我国银行股的大跌与花旗的巨亏消息出台的时间是高度吻合的。

      为什么花旗巨亏能将A股也"拉下水"?直接的传导渠道是H股市场。自去年11月以来,香港恒生指数从32000点下跌到目前的23000点上下,幅度近30%,尤其是银行股的跌幅巨大,工商银行、中国银行、建设银行的股价跌幅都超过30%。

      毫无疑问,这些银行股的下跌与花旗等银行股在次贷危机中的不好表现直接相关。受次贷危机影响,花期的股价已经跌近净资产,市净率到了1倍左右,花期的股价下跌使不少套利资金从中资银行股撤出,因为从估值的角度看,中资银行股比花旗的贵很多,花期的市净率为1倍,而工商银行等的股价的定价一度超过4倍,显然,卖出中资银行股买进花旗等股票是不错的套利机会。

      于是,我们看到,自2007年11月以来,在香港上市的中资银行股一直处在下跌的状态,H股的下跌直接影响到国内A股市场的表现。就在国内媒体憧憬8000点或10000点时,这些银行股一直欲振乏力,疲态尽现,原因就在于H股的不好表现。这是花旗巨亏对国内A股市场的直接影响。

      美国的次贷危机

      美国的次贷危机挑战了我们对金融股的估值方法和体系。国内市场对银行股的估值倾向于市盈率法,看中每股盈利能力及利润的增长速度。但国际市场对银行股的估值则倾向于以市净率为标准,大银行的估值一般为市净率2倍左右。其中的差异来源于国内市场与国际市场对金融业理解的差异。

      花旗巨亏事件使我们清醒地看到,金融业与一般实业有本质的不同。我们应该承认,花旗的历史是辉煌的,花旗的各项经营指标在全球同行中都是名列前茅的,但就是这样优秀的银行也难免马失前蹄,原因在于银行业是经营风险的行业,宏观经济的波动风险最后都转嫁到银行。尤其像我国以银行融资为主的国家,银行的风险更大。如果看不到银行业的本质特点,就不能给银行股准确定价。为什么一般行业的IPO定价以市盈率为主要依据,而银行业却以市净率为主要参照?原因就在于此。

      在美国股票市场历史上发生了无数大大小小的金融危机,银行股经历了无数风雨洗礼,投资者十分清楚银行业的风险。由次贷危机所导致的花旗巨亏事件只是历史的重演而已。

      有一个有趣的现象是,在欧美国家的股票市场,银行类的上市公司总是想方设法给自己头上罩上一个"非银行业"的帽子,因为市场对银行类公司的估值水平一般低于制造业,比新兴行业的估值更是低很多,一家上市公司一旦被市场认定为是银行类公司,定价水平将难以摆脱这个"魔咒"。

      为什么这些市场的投资者对银行业有如此之偏见?笔者认为,这是在长期实践中不断试错的结果。

      我国依然处在经济转轨阶段,经济改革的成本实际上有很多都要由银行承担,因此,银行要给投资者带来丰厚的回报是有疑问的。我们不妨回顾一下改革开放以来我国银行业的经营情况,在工商银行、中国银行及建设银行上市之前,国家给它们剥离了数万亿的不良债权,动用国家外汇储备才勉强凑足了注册资本。由此可见,我国商业银行的风险之大。

      如果将视野再扩大些,将银行的经营放在我国金融业改革的大背景下考察,则情况更加不妙。

      未来的金融改革趋势有两点是十分肯定的,一是利率的市场化趋势,二是直接融资的比例将大幅度增加。

      利率市场将迅速降低目前的利差不合理的情况,接近4%的利差是银行业表现良好的基础,但这样的局面随利率市场化的步伐的加快将逐渐消失,在流动性过剩的背景下,银行利差可能会降到2%左右。直接融资的扩大又称为"脱媒",脱媒的过程实际已经开始,但在2007年银行业在"脱媒"的过程中意外地享受到了"好处"(即非利息收入的大幅度增长),但这样的"好处"是一次性的,接下来将是痛苦的考验。

      在美国,"脱媒"过程经过了30年,银行在此过程中经历了十分艰难和痛苦的煎熬,中国的银行业显然对此还毫无心理准备,非利息收入暂时的大幅度增长像迷魂药一样掩盖了金融结构变革给银行业所带来的真正的痛苦,同时也让众多机构投资者被假象所蒙蔽。

      但我们似乎都相信银行是最赚钱的行业,中国经济的高速增长就应该让中国的银行业股票的定价远远超过国际估值水平,这些似是而非的推理反映了投资者对银行业缺乏认识,可能与牛市思维也有些关系,在牛市里,投资者总是往好处想。我国目前的大银行的市净率在4倍以上,有些银行的市净率超过10倍。或许几年以后,我们自己都不敢相信这都是真的。

      如何阻止类似平安的"恶意圈钱"?

      平安和浦发的融资使投资者对金融类股票的估值体系彻底崩溃。

      价格是市场的最主要的信号,当价格不合理的时候,市场就一定会通过自身的方式来调整。股价高估时,上市公司就一定会发行股票,大股东就会倾向于将手中的股票卖掉。时下热议的"大小非减持"和"巨额融资"问题其实是同一个问题,根源就在于股价太高。假如股价偏低和基本合理,这些问题就不成为问题了。

      因此,不管我们的估值方法和体系看上去多么完美,错误的方法和体系一定是经不起市场的检验的。平安和浦发的融资之所以产生如此大的冲击,最本质的原因是它们彻底摧毁了我们对金融股的估值体系和方法。

      现在,我们能够阻止类似平安的"恶意圈钱"行为的最有效方法是将股价修正到合理的水平。

摘自——21世纪经济报道