MiniMax拉垮始末

讲个笑话，智谱1月8日IPO，收盘市值579亿港币，涨了13%，盘中还一度跌破发行价。次日，MiniMax上市，涨了109%，收盘市值1067亿港币。现在，MiniMax的市值还没有智谱一天的市值波动大。

年初那会儿，市场更看好MiniMax的多模态，会给星野、海螺这些偏C端的AI应用估值。智谱上市那会儿，主要是靠给政企做本地化部署赚钱，大家都知道这是费人力的苦生意，而且天花板不高。

6个月时间，市场可以说是巨变。Anthropic通过专注B端编程市场，ARR逆袭多模态的OpenAI，然后OpenAI把C端的Sora停了，ChatGPT电商也暂缓了。市场估值也发生了变化，模型能力（主要是编程）SOTA给高估值，模态再多都享受不了估值溢价。

国内也一样，智谱在编程持续SOTA，而且是独一档那种，尽管昨天解禁，还是连涨两天，都是10CM以上那种。

五月末，MiniMax股价还有840港币，真正的下跌始于6月1日，至今已经跌到297港币。

6月1日，MiniMax发了M3，用卖方（投行）的话说，“有点miss”，用我身边的程序员朋友们的话说，“有点拉”。然鹅，M3输入输出价格居然直接翻倍，老用户的套餐价格直接从29元/月调到49元/月，而且每个月6亿token封顶，用完还要额外付费。

MiniMax的涨价并没有提前通知用户，导致老用户不满，用户流失。一周之后，紧急调整价格，宣布永久5折，价格回到M2.7水平。

资本市场的解读很粗暴：发布一周就降价，模型是不是不行？

管理层应该非常着急

MiniMax对股价应该非常着急，最近在香港、北京和上海都放了IR联系人，可随时沟通。大模型是典型幸存者游戏，钱不够连留在牌桌的机会都没有。大模型训练推理有多么烧钱呢？

1.智谱IPO融了49亿港纸，半年用掉了93%图片

2.腾讯今年要在大模型训推上花360亿元以上

3.阿里昨天给了6月季度预告，所有其他亏170亿元，其中大部分是千问训练和APP亏损，我认为在130亿左右，全年就是500多亿

智谱趁着股价高，昨天完成一轮配售，只稀释了4.4%的总股本，融了314亿港币，够烧2-3年了。MiniMax这个价格咋融资图片

管理层的反驳

MiniMax管理层在最近的路演中表示，公司觉得M3的宣发没做好，没有提前与Benchmark平台提前测试与沟通，但模型能力还是很强，认为跟Opus在个人场景在“几乎没有显著差异”图片 此外管理层还列举了多个平台级用户的反馈：

1.支付宝横向对比多个国产大模型后，认为M3表现第一，因此率先接入M3。

2.在某电商平台上，因M3原生多模态、coding能力、工具调用能力强，调用量占比超60%，远超第二名。

3.在快手的coding测试中，M3位列第三，第四名是Opus 4.6。

这一段论述把我的GPU烧了，我身边程序员朋友数百，没有谁说过M3的coding能力超过Opus的。

管理层不认为其增速比竞争对手慢，并披露了ARR数据：

2025年12月：ARR约1亿美元

2026年2月：1.5亿美元

2026年3月：2亿美元

2026年5月：4亿美元

确实不比智谱慢多少，智谱4月ARR大概4-5亿美元。但是，智谱昨天融了300多亿，马上就可以找行云（已交付）、宏景（下半年到货）去租B卡。根据前天SemiAnalysis发的报告，一个B300万卡集群可以给Anthropic带来12亿美金ARR。假设智谱定价是Anthropic的1/5，万张B卡也能给智谱带来2.4亿美金收入增量，目前国内B300万卡集群年租金25-30亿RMB之间，智谱一年可以租好几个，马上拉开与MiniMax的差距。

更多的算力带来能多的使用，更多的使用（轨迹数据）又能反哺模型能力，模型能力提升再次拔高估值，再配股再买算力，有点马太效应在里面。MiniMax股价低，融不到多少钱，算力不够又搞不到数据反哺，恶性循环。

源自--卓哥投研笔记