寒王走下神坛

一份亮眼财报背后，藏着市场怎样的忧虑？

3月，寒武纪交出2025年成绩单：营收64.97亿元，同比增长453.21%；净利润20.59亿元，成功扭亏为盈，增幅达555.24%。这家被称为“中国英伟达”的AI芯片公司，终于跨过了盈利门槛。

然而，资本市场却用脚投票。寒武纪市值从2025年8月巅峰时的6643亿元，跌至2026年3月的4096亿元，短短七个月内，跌去38%。

业绩越好，股价越跌——这到底是怎么回事？

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「不是公司不行，而是市场醒了」

首先需要明确的是，寒武纪的基本面并未崩塌。公司已连续五个季度实现盈利，第四季度收入更创下历史新高，其国产AI芯片龙头的地位依旧稳固。问题的关键并非业绩本身，而是市场对业绩的“预期”出现了偏差。

寒武纪董事长兼总经理陈天石在2025年半年报业绩说明会上向记者表示，大模型的快速发展正推动人类社会加速迈向强人工智能时代，智能算力市场由此迎来空前增长机遇，公司将持续推进研发创新并做好经营管理。这番话传递出公司内部对自身发展的坚定信心。

不过，中国企业资本联盟副理事柏文喜在接受记者采访时指出了问题的本质：寒武纪2025年已实现历史性扭亏为盈，基本面实际处于改善状态，股价下跌更多反映的是前期过度炒作后的估值修复。

股价暴跌的核心逻辑在于：资本市场交易的从来不是“过去的成绩单”，而是“对未来的预期”。

具体而言，寒武纪此前的股价涨幅过于迅猛。2024年至2025年，公司营收增长5.5倍，但市值却飙升了15倍——市盈率一度超过300倍。这意味着市场已将未来三到五年的增长潜力提前纳入当前股价。

当2025年年报正式发布时，尽管数据表现亮眼，却并未超出市场最乐观的预期，反而有人开始质疑：“第四季度环比增速怎么似乎放缓了？”对于一只依赖预期支撑的股票而言，这种“高增长中的减速”信号无疑是致命的。

事实上，寒武纪在股价最狂热的阶段就已做出风险提示。2025年8月28日晚间，公司公告称当日收盘价较一个月前上涨133.86%，并提示“公司股票价格存在脱离当前基本面的风险，投资者参与交易可能面临较大风险”。

如今回顾，这则提示可谓未雨绸缪。显然，在市值登顶时，市场已提前消化了“扭亏为盈”的预期。如今，支撑高估值的几大核心逻辑正被现实打破，导致股价向基本面回归。

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「内外环境骤变，寒武纪市值承压 」

更大的背景是全球AI赛道的降温。2025年下半年起，英伟达股价开始震荡，全球投资者都在追问：各大云厂商砸下数千亿美元布局AI基建，究竟何时能收回成本？这种“AI信仰动摇”的情绪迅速传导至A股，作为国产AI芯片龙头的寒武纪自然首当其冲。

尽管寒武纪2025年业绩表现优异，但自2023年以来股价涨幅巨大，目前市盈率仍高达200多倍；近期中东局势有进一步升级外溢的趋势，投资者风险偏好普遍显著下降；同时美国降息预期减弱，国际资金流动性趋紧，涨幅大、估值高的科技股因此承压较重。

与此同时，地缘政治的不确定性也在升温。2026年初国际局势紧张，市场担忧美国可能进一步升级对华科技封锁，寒武纪的先进制程代工是否会被“卡脖子”。这种焦虑直接压制了其估值上限。

还有一个容易被忽视的变化：寒武纪不再“稀缺”。过去A股市场中AI芯片公司仅此一家，投资者别无选择。如今，海光信息、龙芯中科早已上市，摩尔线程、沐曦也于2025年底登陆A股，壁仞科技在港股上市，燧原科技则处于排队阶段。“国产英伟达”的故事参与者越来越多，资本目光一旦分散，寒武纪曾经的“独一份溢价”自然会打折扣。

柏文喜进一步指出，大厂自研芯片的威胁正在显现：阿里平头哥PPU芯片2025年出货量据称已超过寒武纪；百度昆仑芯已提交港股上市申请；字节跳动自研芯片计划2026年量产35万颗。大厂系芯片公司在渠道上具备天然优势，这对寒武纪构成了实质性竞争压力。

另外，寒武纪的遭遇并非个例。纵观整个国产芯片板块，几乎都在上演“业绩向好、市值回调”的戏码。

海光信息2025年营收增长56.91%，净利润增长31.66%，但市值从高点蒸发超1500亿元；龙芯中科营收温和增长，却仍未实现盈利，市值回调幅度达30%-40%；景嘉微因AI芯片进展不及预期，市值回调幅度甚至超过50%。

这一现象背后，折射出市场对国产芯片的审视标准已发生转变。过去，只要沾上“国产替代”“AI芯片”的概念，资金便愿意给出极高溢价；如今，投资者开始聚焦盈利质量、技术壁垒、客户结构、现金流等硬核指标。

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「客户过于集中，隐忧渐显」

当然，寒武纪自身也存在短板。柏文喜总结道，公司仍面临产能瓶颈制约交付、客户集中度过高、竞争格局急剧恶化、季度业绩环比波动等多重挑战。

寒武纪前五大客户贡献了88.66%的营收，高度依赖少数互联网大厂和智算中心。这意味着，一旦大客户削减资本开支，或像阿里、百度那样转向自研芯片，从合作伙伴变为竞争对手，寒武纪的营收便可能出现剧烈波动。

再看财务细节：公司存货同比增长178.67%，达到49.44亿元；经营现金流虽有改善，但仍为负值。这表明其盈利质量有待提升——账面上的收益尚未完全转化为实际现金流。

另外，寒武纪正面临盈利下滑、产品竞争力不足及机构投资者调仓换股预期等考验。国内企业在海外建设数字中心时，更倾向于选择英伟达；随着大厂海外布局逐步落地，这部分芯片需求也将相应减少。

这些隐忧在市场狂热时往往被忽视，但一旦情绪转冷，便会成为放大利空的“放大器”。正如柏文喜所言，寒武纪已实现从“烧钱研发”到“盈利造血”的关键跨越，但要在国产AI芯片的激烈竞争中持续领跑，必须在产能、客户、生态三个维度同步突破。

在二级市场上，寒武纪股价的剧烈波动让不少投资者心有余悸。有投资者表示，自己在股价1450元时买入，如今“欲哭无泪”。一位不愿具名的投资圈人士将这类波动剧烈的股票视为过度炒作的题材泡沫股，如同“击鼓传花”的投机游戏，一旦业绩不及预期，容易引发断崖式下跌。

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「修复信心，不能光靠讲故事 」

尽管股价大幅下跌，部分券商仍对寒武纪的未来持乐观态度。东海证券分析师方霁指出，当前算力芯片国产化率持续提升，寒武纪的思元系列云端AI芯片性能在国内处于领先水平，且获得头部CSP厂商的较高认可度。随着新一代高价值量思元芯片的商业化落地，公司将充分受益于国内AI基础设施建设及AI芯片国产化的大趋势，业绩有望进一步增长。

浙商证券团队也持类似观点，其研报指出，公司产品受益于AI算力需求持续攀升，具备卡位优势，市场拓展持续推进；公司高度重视大模型软件生态建设，已实现对主流模型的Day0适配；存货大幅增长，既体现公司为应对各类不确定性提前备货、保障供应链稳定，也间接反映在手订单的增长态势。

统计数据显示，3月份以来，寒武纪共获7家券商评级，其中买入评级4家、增持评级1家、推荐评级2家。在股价大幅回调的背景下，这种一致性看好显得颇为耐人寻味。

针对寒武纪如何走出当前困局，柏文喜提出具体建议：公司应加速产能多元化布局，拓展非互联网客户，构建开放生态护城河；在大厂自研芯片主要聚焦推理场景的情况下，寒武纪需持续投入训练芯片研发，维持技术差异化优势；此外，还应审慎管理市场预期。

寒武纪在2025年财报中也坦承面临的挑战：随着越来越多厂商推出人工智能芯片产品，该领域市场竞争日趋激烈。不过公司同时强调，自身拥有领先的核心技术、人才团队、产品体系、客户资源及品牌等多方面优势，有信心在竞争中保持领先地位。

这次的市值回落，无疑是一次健康的“去伪存真”。泡沫破裂后，真正具备技术实力、产品落地能力与客户基础的公司将脱颖而出，而那些仅靠概念炒作的企业，则会逐渐被市场边缘化。

寒武纪2025年的业绩突破值得肯定，它证明中国AI芯片企业能够实现盈利与自我造血。至于市值的大幅缩水，更多是市场情绪、行业周期与公司自身隐忧共同作用的结果——这是一次必要的估值回归，而非公司经营出现根本性恶化。 

寒武纪的价值终究要靠芯片性能与生态落地来证明。对它而言，未来的路依然漫长，只要持续兑现业绩、优化业务结构、强化技术壁垒，便有望逐步修复市场信心，实现估值与业绩的真正匹配。

对于整个国产芯片行业来说，这次集体回调是一段冷静期，它提醒所有人：硬科技的发展终究要靠硬实力支撑。泡沫退去后，留下的才是真正值得期待的未来。

源自--轩辕科技评论