越来越难的价值投资

每一次的股东大会，股东问：“现在价值投资难吗？ 芒格的回答总是：“难，越来越难。”巴菲特会说：“的确变难了，但是总是会有机会。”1970年代，几乎闭着眼睛买，只是买哪个挣钱更多的问题。 

按照格雷厄姆的框架“Price（价格） is what you pay， Value（价值） is what you get”， 投资只有两个变量：价格和价值。所谓的价值投资，价格必须小于价值，也就是说价格肯定是价值的一个折扣值，否则你图什么呢？ 因此价值投资=按价值打个折扣买资产。

这样，价值投资就变成另外两个变量了： 价值和折扣。折扣其实也和价值有关系，你对价值越确定，就越不需要折扣。极端的情况下，按照价值去购买资产，无非得到一个类似折现值的回报率而已。

因此，价值投资说来说去就是评估价值。

价值的第一性定义是：资产未来现金流的折现。 折现率每个人可以根据自己的机会成本来思考，通常设为10%就很不错了。对于价值的思考就剩下资产未来的现金流了。

广义的资产其实是一个复杂的概念，公司是资产，矿产也可以是资产，比特币也可以是资产。搞清楚资产的类别和现金流特性，你才能估计现金流。 按巴菲特的说法，资产分为三类：

第一类资产是票据资产，例如美国国债、银行商业票据、外汇等，这一类资产背后有依赖于机构权威性的现金流支付承诺。

第二类资产是供需型资产，没有实际用途，但是就是有人要，比如雷诺阿的画。

第三类是生产性资产，也就是用实际用途的资产，比如稻田产麦子、油田产石油。

资产如果在所有者的手中，三种不同的类型会有不同的现金流产生方式。不在所有者手中，你要考虑代理人效应：现金流会不会到你手里？。 

第一类资产，按协议支付票面承诺现金流。

第二类资产，取决于市场交易情绪换手产生交易现金流。 

第三类资产，从利润中产生分红现金流。 

我们研究价值的确定性，其实就是研究资产现金流的确定性。

第一类资产的确定性通常是最高的，比如美国的国债，除非美国倒闭，否则不可能支付现金流。 巴菲特找不到好资产投资的时候，通常就把钱放到美国的短期国债来面。如果承诺是由其他国家或者其他机构给出的，确定性就会打折扣，比如不要为我哭泣的阿根廷。

第三类资产的确定性其次，毕竟有真金白银的利润可以变为钱做保证。

第三类资产的确定性最低，因为完全依赖市场的供需关系和情绪。你看这几年经济不景气，全球的画都拍卖不出好价格了。拍卖本身就是调动情绪的一种手段。

理论上私有市场的公司属于生产性资产，目的是通过为客户提供产品和服务产生利润和现金流。因此评估其价值就是评估未来利润产生的现金流。但是实际情况要复杂很多，原因在于公司可能在资产表上购买了前面三种资产。

考虑了资产的不同类别，我们把价值的第一性原理“价值等于资产未来现金流的折现”用到公司价值评估身上，权且叫公司价值第一性原理：

未上市公司的价值 = 公司未来现金流的折现 = 业务未来利润产生的现金流折现 +资产表上业务不相关的三类资产的变现价值

一个私有公司上市以后，上市与否不改变其内在价值，只是改变其供需关系也就是价格即市值。因此股票的内在价值本质上等于其在私有市场上的价值。 这是像巴菲特、芒格几乎时时刻刻强调的：买股票就是买公司，买公司就是买公司未来现金流。 那么股票的价格是什么？ 股票的价格包含了公司的内在价值和市场的情绪导致的供需关系。

我们可以再写一个公司价值的第二性原理：

上市公司的价值= 未上市公司的价值

格雷厄姆的“捡烟蒂投资”年代，股票的内在价值评估最简单，就是思考资产表上的资产价值变现，甚至简单到极致就是考虑净现金。格雷厄姆觉得让普通人去思考未来和利润太复杂，当下打包清算最简单。动乱的世界，谁看的清楚未来？ 

如果你去读巴菲特早年的合伙人基金的信，他的几个捡烟蒂投资都是这么思考的：现金价值 100%计算，应收账款70%计算，库存价值 50%计算。当年按账面价值的打折买下伯克希尔就是这样的方法。

格雷厄姆的方法，就是重资产变现价值，轻业务未来利润现金流。

到了巴菲特和芒格的时代，上面格雷厄姆的方法不好用了，因为数学都会做，加上二战结束了，股票变成了热门的投资资产。于是，芒格提出了“合理价格买好公司”的投资方法。费雪碰巧也提出了同样的方法。 

芒格的方法，就是重业务未来利润现金流，轻资产价值变现。这以后，他和巴菲特买的公司从喜诗糖果、到华盛顿邮报到美国运通和可口可乐，无不是这样的思考。这样的思考，只要对业务看得准，能挣很多钱。

渐渐的这样的方法也不好用了，因为投资人都知道思考未来的利润了。

这种投资方法到最后，都直接用利润的倍数P/E来思考价值了。于是一般公司的P/E 从1970年代年时候的5倍左右，到1980年代买可口可乐的10多倍，到现在动辄30多倍。

3G资本对消费品公司的收购都在可以说是把这个方法用到了极致，利润都是用零成本预算法做出来的，3G资本成也萧何败萧何。 都看重利润和利润的增长，结果就是给出的估值越来越高。 

如果你现在投资，应该从哪里选择价值？ 我的回答是：看看混合性公司。根据上面的上市公司内在价值的定义，寻找同时具有这两者价值的公司。

对于那些看重资产变现的格雷厄姆派投资人，定性的思考生意本质对他们是一种挑战。对于那些重利润现金流的芒格派投资人，忽略公司的资产会使P/E倍数看起来离谱到不敢下手，毕竟利润不支持啊。

这一类的公司，祖师爷就是现在的伯克希尔。既有每年几百亿美金的运营利润带来的现金流，又有各种的资产。对伯克希尔，第一类自有的生产性资产产生利润现金流，第三类票据型资产产生票面利息现金流，或者卖掉得到交易现金流。此外持有的上市公司股票资产，既可以当第一类生产性资产收取利润的分红现金流，也可以卖掉产生交易现金流。 

投资真是越来越难了， 要不芒格说投资挣钱主要靠等待呢。

除了伯克希尔，你是否可以再找一家这样的公司？

摘自戴汨