重新认知新环境！高云程最新交流：中国资产的这一轮反弹，可能才刚刚开始……

“这一次的民企交流会，是民营企业与国家发展产业目标的一次对齐大会。我相信这一轮政策周期不会太短。”

“世界重回多元格局，这会对未来10年，甚至30年产生影响。”

“中国的长期利率可能在1.5%-2%之间找到了一个锚。”

“公司真正的买家往往是他自己。当然这个前提就是自己得是好公司。如果要给好公司加个备注，那就是‘能够创造自由现金流’的好公司。”

“我们在‘0.5到10’上有巨大的优势，这一次中国的资本市场和重要的上市公司也可以平视世界，这也意味着我们会抹平估值的差异。”

以上，是景林资产管理合伙人、总经理高云程，在3月19日诺亚正行湘湖论坛上分享的最新思考，标题为《在新环境下找到中国的MCGF10》。

所谓“MCGF"，即“Make China Greater Future"。

而对“MCGF 10”的寻找，也符合景林过往一贯的投资决策：不以年度为单位看问题，更注重对企业生命周期、经济周期和产业技术变革等多维度的研究，从中寻找能够持续创造价值的公司。

高云程这次没有展开分析MCGF10集中分布的领域，他提到有三个方向：

第一，今年是AI落地的元年；第二，今年是智能驾驶普及的元年；第三，今年是智能机器人的开始之年。

而在这些“星辰大海”的方向背后，那些能够创造自由现金流的好公司也会体现更大的投资价值。

跟不久前的客户交流一样，高云程表达了对中国未来前景的强烈信心。

他反复强调，大家低估了民企座谈会的重要性，因为“这是民营企业与国家发展产业目标对齐的一次重要会议”，极大激活了企业家的信心。

落实在组合配置中，此前他曾表示对科技行业偏爱有加，还看好新消费相关公司，对周期行业的投资比例减少，纯美国公司资产已全部剔除；目前组合在A股、港股以及中概股均有布局，其中港股占比相对偏高。

从我们拿到的一份高云程管理产品今年1月报来看，持仓行业集中在信息技术、可选消费、工业三个行业上，其中对信息技术的配置接近60%。

近几年高云程的业绩表现也确实不错。截至3月14日，旗舰产品景林优选在某渠道的子基金近三年收益率接近***%，2024年年度收益为***%，今年以来也有***%。（点此认证合格投资者后查看完整业绩）

聪明投资者（ID：Capital-nature）整理了本场交流的重点内容，分享给大家。

我今天的标题名字是《在新环境下找到中国的MCGF10》。

“MCGF”是我创造的一个词，全称为“MakeChina Greater Future”。

过去在全球投资领域，一直流传着“MAGA7”的说法，而其中的“MAGA”是美国特朗普总统竞选时所提出的“Make America Great Again”口号的缩写。

现在这个阶段，如果我们要去选中国的公司或者选中国相关的公司，我们需要思考，是中国资产都会得到一次重估还是这一轮行情会集中在少部分公司上？

我们的结论是，很可能中国会像美国过去一样，出现一批类似“MAGA 7”的公司，数量不会多。

但中国的制造业尤其是科技制造业比较强，所以我们把数字范围扩大一点，从7个扩展为10个，也许最后我们发现了8个或是12个，这个“10”只是一个象征性意义的数字。

01

2月17日的民营企业座谈会是重要的政策拐点

首先，事情从2024年9月24日之后发生了重大的变化。

中央政府针对房地产、股票市场、资本市场、流动性改善，打出了组合拳。这个组合拳代表了对当时经济困难情况的强烈认知，以及打算从哪里突破的抓手。

当时有两个重点，第一，盘活资本市场，第二，让房地产止跌企稳。

还有一个最最重要的信号，是今年2月17日的民营企业家座谈会。

我认为我们低估了它的历史意义。

上一次民企座谈会是在2018年11月中旬，因为贸易战中国经济受到了比较严重影响，中国民营企业遇到了很大困难。

7年过去，这一次的民企交流会，是民营企业与国家产业发展目标的一次对齐大会。

我认为这是一个重要的政策拐点。

中国政府认为下一轮是以AI为主导的工业革命，我们大型的民营企业，包括互联网平台公司、科技制造业公司，也认同AI是他们投资的方向。当政府跟企业目标重新定义为一致时，我们迎来了一轮非常重要的政策向上的周期，这会带来企业家信心的大幅增长。

当这样的对标同步时，民营企业投资和就业会得到显著的增长。

我们一直在follow上市公司的业绩以及企业变化，今年年初以来，我们看到了就业市场逐步回暖的迹象，这些招聘主要来自中国的民营企业。

这次民营企业的政策拐点非常重要！我相信这一轮政策周期不会太短。

02

互联网平台公司很可能会转变为AI应用的“基座型公司”

然后我们来讲几件事。

第一，为什么DeepSeek这件事情特别重要？

过去两年大家都挺沮丧的，因为当新一轮工业革命来临时，中国企业落后了。

美国害怕中国跟它竞争，用非常严格的禁运手段，让我们很难获得最好的（设备、芯片），比如英伟达的GPU，从而阻止我们发展。

我相信全世界包括中国人自己都觉得，我们在这一轮工业革命当中是没有门票的。

但DeepSeek的出现，让全世界都明白了，在这一轮工业革命的竞争中，依然只有两个国家有门票，即美国跟中国。

这件事情非常重要，这也是中国资产重估的拐点。

第二，政府跟民营企业重新对标，我们终于有事可以做了。

曾经中国的核心科技公司，比如阿里巴巴、腾讯等，前几年的估值已经跌到了非常传统行业的估值。

大家在计算它的回报时，对它有一个强烈的要求，要把赚的钱全部通过回购分红的方式来回报股东，这是非常传统的行业回报股东的方式。

同时，这也意味着我们不认为这些科技型企业还有继续往前奔跑的能力，所以给8倍、10倍的市盈率，每年分红加回购有7%、 8%，才认为是合理的回报。

在找不到新增长点时，对股东的回报是正确的，但在过去两三个月，我们显著看到中国大型科技公司的资本开支提升。

因为他们发现可以不用把钱简单的交还给投资者，而是投在未来真正有发展方向的地方。

比如，阿里未来三年的资本开支会超过过去10年资本开支的总和，大概3,800亿元会投入到AI上。

很有可能上一轮移动互联网浪潮中的大型平台公司，会变成下一轮工业革命中AI应用的“基座型公司”。

为什么叫“基座”？

AI最重要有两点：第一，要有一个好的Model；第二，Foundation Model（基础大模型），现在DeepSeek提供了、豆包也提供了、元宝也在努力，阿里的千问也不错。

但同时还要有一个非常强有力的“云”，这一朵“云”或者几朵“云”，壁垒是极高的。

美国也就是那几家，亚马逊的“云”，谷歌的“云”，微软的“云”，可能还有SAP的“云”，大概就是这3-3.5家，他们服务美国和全世界。

中国现在主要是阿里巴巴的“云”，腾讯的“云”，华为的“云”，还有几个运营商的“云”。

原来这些公有云的渗透率速度都不太快，但当 AI应用全面推广时，这些“云”的生意会变成像互联网一样的基础。

所以，互联网平台公司很可能会转变为AI应用的“基座型公司”。

03

中国刚刚开始修复，美国可能处在见顶回落的早期阶段

接下来分析这些变化对股票市场、对投资有什么样的指导意义？

其实就记住一句话，中国资产的估值刚刚开始修复，美国可能处在见顶回落的早期阶段。

我做了一个对比，把中国跟美国之间可以对标的，最重要的10家公司罗列出来，观察他们的估值水平、市值之间的差异。

最早我做这个对比时，美国和中国的总市值差异是10:1，估值差异是一倍，中国的综合估值是16倍，美国是32倍。

中国因为股价上涨预期改变，估值有所提升，可能到了19倍、20倍的水平；美国因为宏观、微观的种种问题，估值从32倍回落到今天大概是28倍。

中美之间估值差在收敛，但依然有40%左右的估值差异，这是第一点。

第二，中美从市值来看，大概还有7倍的总差异。

这是中国最好的公司跟美国最好的公司在数字上的计算。

美国经历了2022年的大熊市之后，在2023年、2024年迎来了大牛市。这个大牛市是怎么发生的？

有三个要素：

第一个要素，好于预期的宏观；

第二个要素，很多企业通过削减成本，利润率扩张，盈利增速超过收入增速。

第三个要素，这些企业中的一部分，因为人工智能的出现找到了未来。

Meta的估值一度跌到10倍，但它现在的估值是25、26倍。公司在社交媒体增长很慢时，看到了新一轮的机会，通过把资本开支放在AI上，市场对它的估值从10倍提升到了25倍。

这是2022年底美国发生的一些变化，中国也发生了三个类似的变化，但是我们晚了两年。

第一，宏观政策宽松从2024年9月24日开始；

第二，许多科技平台型公司的利润率，因为过去几年的降本增效等多种原因，开始提升；

第三，DeepSeek R-1的出现和2月的民营企业会议。

中国企业也迎来了新一轮的投资和应用热潮，科技巨头又找到了新的增长方向。

2024年底2025年初的这个时间点跟2022年底2023年初美国股票刚跌完，Open AI出现的时间点非常像，几个条件也非常相似。

我认为中国资产这一轮上涨应该不会止步于估值修复。

04

中国和美国依然是最好的企业出现的地方

我们依次展开刚才说的三个变化，第一，中国宏观的变化，第二，中国企业的利润率是不是开始有明显改善；第三，新的方向如何增长？

第一，宏观的改善。

随着房地产政策、信贷政策，以及各种利率政策的变化，房地产交易量从去年第四季度开始出现稳步回升，价格虽然还没起来，但基本止跌。

当然，可能也很难预期价格会强烈的反弹，目前处于一种新的平衡中。

第二个，中国企业在这几年没有闲着。

大家不要被这些年股票的下跌吓到，其实中国企业在过去几年干了很多大事。

我统计了一些中国典型公司的收入中有多少来自于海外。

首先是迈瑞，做医疗器械的，海外收入占比39%；其次是美的，海外收入占比40%；三一重工海外收入占比58%，然后是比亚迪27%、宁德时代33%，以及小米，45%的收入也是在海外。

在外部环境并不好的情况下，中国已经出现了一批国际化企业。

市场也很聪明。我们做了一个对比，把跟非欧美国家，即新兴市场国家做生意的企业拟合了一个指数，以及跟欧美国家做生意的企业拟合了一个指数。

对比发现，前者的表现远好过后者。

前两年大家对中国增长有一种强烈的担忧，可能在去年9月之前，对中国经济还是非常悲观的。

但我们做了一个统计，全世界上市公司在一定的市值规模以上，还能保持15%的收入增长的企业，美国有140个，中国112个，剩下来的是印度（58个）、日本（14个），别的就不用提了。

所以，中国和美国依然是最有活力的资本市场，依然是有最好企业出现的地方。

而且大家不要把美国资本市场想成只有美国上市公司的地方，要想成全世界好的上市公司都会去上市的一个地方，里面也涵盖了一些中国企业。

第三，我们的企业未来会怎么样？

AI应用，特别是应用到中国的科技制造上，会对中国42%市值的上市公司产生很明显的正面影响，这个数字是超过全世界任何一个市场的。

为什么？因为中国有一大批科技制造相关的公司。

最早最原始的AI应用实际上就是早年就有的扫地机器人。在这个领域只要查一下就会发现，除了第五名不是，前几名全是中国企业。

所以，中国的平台公司在两年前，就已经通过降本增效，提高利润率，熬过了政策的冬天，熬过了行业增长的迷茫期，我相信他们也熬过了内卷和整体物价下跌的过程。

今年年初以来，我们已经看到了消费品市场略微回暖的一丝迹象。

而且利润率变化出现了一个很有意思的情况。这些公司可能只有10%-15%的收入增长，利润端却有20%-25%甚至更显著的增长。

所以会看到很多公司股价涨了50%甚至70%，估值可能还处在历史的低位，因为是基本面驱动涨上来的。

05

好公司真正的买家往往是他自己

中国企业经历了过去几年的熊市，也有一个好处。

一到熊市，投资者都会对企业有强烈的要求，有自由现金流的公司都在大额分红、回购，回报给投资者。

比如，一些通信运营商、煤炭企业经营现金流非常好，把分红比率都提得非常高。真真正正作为一个回报投资者的企业，把60%到70%的利润还给投资者。

投资者每年能获得5%-8%真金白银的股息回报，这是一个资本市场的根本。

香港市场是一个离岸市场，以前的定价权在外资手里。因为对宏观经济等各种因素的担心，外资离开了这个市场，在这个过程中出现了流动性折价，很多公司交易在一个非常低迷的估值水平。

大家都很迷茫，流动性这么低，不就没有人参与了吗？

现在答案很清晰了，公司真正的买家往往是他自己。当然这个前提就是自己得是好公司。如果要给好公司加个备注，就是“能够创造自由现金流的”好公司。

他们会在股价被严重低估时，通过回购的方式大额增持自己的股票。

前几个月，网上给腾讯起了个绰号，叫“腾十亿”。意思是，腾讯每天买10个亿自己的股票。

股价涨上来，就少买点；跌下来，又买10个亿。

为什么腾讯有这样的底气？是因为它一年可以赚2000亿，也许以后一年可以赚3000亿……有大手笔回购的能力。

这就是我想表达的，别总担心没有人买好公司的股票，好公司都在回购自己的股票。

我们内部经常会拉个清单，什么样的公司在以什么样的比例回购，非常有意思，基本上是很有价值的投资指南。

现在这个时间点，香港市场部分的定价权已经被中资拿到了，大概25%左右的定价权是南下资金来交易的，每天可能会有100亿左右的南下资金持续不断的流入。

香港市场有可能从流动性折价重新回到平稳，甚至在一个阶段变为流动性溢价。

在A股和美股上市的优秀的中国公司，因为各方面原因都到香港上市；还有一些在A股没有上市的公司，比如一些年轻人喜欢的新消费公司，也在香港上市。

香港给投资者提供了非常多元的选择。

在这个阶段，香港从流动性折价回到了流动性均衡。

现在香港市场的交易量前5名的公司，已经显著超过了A股市场交易量前5名，说明香港市场中好公司的流动性已经大幅改善了。

再回到估值，不同市场的估值差异依然是显著的。

我们比较了几个市场，包括日本、印度、中国等，可以看到中国已经开始反弹。

有意思的是，印度股市牛了好多年，估值非常贵。在2024年9月24日当日，印度股市见顶了。

那天之前，中国市场在持续流出时，周边获得了很多流动性；但一旦中国市场见底回升，把流动性吸过来时，这些周边市场出现了显著下跌。

我们从PE、PB、历史估值等角度做了详细研究，结论是，（中国市场）现在还在底部区域。

06

百年未有之大变局，从单极世界变成了多极世界

2025年2月17日，那个“数脑袋的中午”，是一次政府跟民营企业家的对标大会。

日本新上任首相石破茂也讲了一句话非常好，他说，“一千年以后中国还在这，日本也还在这，所以我们必须要搞好关系。”

在我的认知里，这些都代表着：二战之后美国单极领导世界的体系结束了，世界重回多元格局，这会对未来10年，甚至30年产生影响。

世界变了，从单极世界变成了多极世界。

再来看中国长期利率的变化。

中国长期利率一直在下跌，背后是无风险收益率在下跌，但是最近一个月出现了拐点，这意味着中国经济可能重新找到了增长点。

我们的长期利率不会像日本那样跌到0，中国的长期利率可能在1.5-2%之间找到了一个锚，这是很重要的。

这也解释了一件事，中国不会重复日本的故事，为什么不会？

我们看几个大家不怎么关心的事，但这些可能是未来十年很重要的。

第一，我们的专利数量以及这些年中国在研发上的持续投入，是碾压的；

第二，我们在新兴领域的研究成果是显著的；

第三，我用一些数字来给大家打打气：1995年全球制造业占比，其中美国占23%，日本12.6%，德国8.4%，中国4.9%；到了2023年，中国在全球制造业产出的占比为31.8%，2024年的数据还未公布，我相信会更大。

第二名是美国，从23%降到了15%，然后是日本6.6%，德国4.6%。

中国相当于第二名到第六名的占比总和。

还有一个有意思的数据，美国原本的制造业在GDP中的占比，从过去的30%左右，下降到10%左右。

这意味着美国进行了长期的脱实向虚。它的GDP很高，体现在去医院看一个普通感冒要花500美金，吃东西也要付很多小费……但是它没有生产出那么多东西来。

脱实向虚的时间长了，会出现很大问题。

然后再看我们学工科的人才。中国第一，印度第二，然后才是美国。

有个段子非常有意思。说是去美国很好高校的科学专业，进去以后发现只有一两个美国人，其它全是中国人跟印度人。

当然，这也说明它有很好的制度，能够不断吸这些优秀的学生过去。

这也是我们之后要做的，怎么用更好的体系、更好的大学、更好的激励，吸引优秀的人才。

还有一个数字，就是全世界的AI专业人才，大概50%以上是华人，而且其中百分之七八十是在中国接受的基础教育，甚至现在美国工作的华人还跟他的同学在同一个微信群里讨论最前沿的AI研究。

这样的背景下，技术怎么被封锁？

而且我们的贸易也在转向，很显著的从对欧美占比过重，转向了对全球南方国家。

07

总结

中国经济在经过了以房地产拉动的城镇化商业模型周期之后，在智能制造上找到了新的增长点和发展范式，进入了新的增长周期。

这是内生角度。

其次，外部环境发生了很大的变化，给中国带来了新的发展机遇期。

由美国主导的单极世界分崩离析，世界秩序进入了多极化，各个国家为了自身发展会开展更为独立的国防、外交和贸易。

这正是中国希望看到的，将来会发生或者已经在发生。

中国的一批企业正在逐步成为真正的全球化企业，甚至在有些领域能够制定全球标准。

但这些企业跟美国上市的全球化公司相比，在总市值上相差有7倍，估值还有40%到50%的差距，这是不合理的。

民企座谈会之后，企业家会重拾信心，就业市场会随之回暖。

中国公司杀估值的时代过去了，现在已经修复了百分之二三十甚至三四十，但这只是第一轮，后面可能还会看到业绩的成长。

我们所提出的“Make China Greater Future”所涉及的可能十家左右的公司，集中分布在三个方向：

第一，今年是AI落地的元年；第二，今年是智能驾驶普及的元年；第三，今年是智能机器人的开始之年。

最后一句话，我们在“0.5到10”上有巨大的优势，这一次中国资本市场和重要的上市公司可以平视世界，这也意味着我们会抹平估值的差异。

摘自-聪明投资者