波动中谈美股投资的感悟和一些误区

波动中，有幸找到我的乡党Harry聊聊美股投资，感觉美滴很。谈了一小时，深感无论是投资还是生活，自洽都是无比重要的。经过多年的摸爬滚打，Harry选择了极力避免只追求短期高回报的诱惑，以及在美股（大盘股）中找便宜货的执念（不贵就行）。祝愿大家都能通过手中所做的工，最终磨炼自己的品格（Character），成为更想成为的那个自己。

“他要像一棵树栽在溪水旁，按时候结果子，叶子也不枯干。凡他所作的尽都顺利。”

下面是AI给总结的概述-我还是需要改改，比如幻觉很大。对话中其实一句也没提过长期投资，AI愣是给总结了好几条“长期投资”，非常想投其所好，有点像万斯。这些都被我删了。

这个播客是 Mark 和 Harry 关于美股投资的对话（录于3月4日大跌之后），Harry 分享了他 20 年的美股投资经验，强调方法论和预期要自洽，以及美股的长期韧性。对话涵盖了对美国市场的不同观点、风险认知、投资理念与策略、估值方法以及与中国 LP 打交道的经验。此外，Harry 还分享了他在个人成长和投资理念上的感悟，强调放下执念，专注于做对事情，市场自然会回馈。

l  Harry 的个人背景

经验丰富：Harry 在美国本地股票方面拥有 20 年的投资经验。

投资风格：主要投资欧美市场，占仓位 80% 以上。早期爱做强假设、期待比市场聪明；现在聚焦于跟随好公司复利成长。

l  市场观点与风险认知

对美国市场的看法存在分歧：在美国的人可能感觉还好，但在海外（尤其中国）人们对美国的看法非常两极分化。

风险认知受持仓影响：国内投资者可能持仓集中于大型科技股和人工智能，因此更容易感受到市场风险。

美股市场分化：科技股之外，仍有非科技行业股票创新高。

美股的潜在发展：与之前的泡沫不同，目前头部公司基本面健康，银行系统相对安全，更多像是技术性衰退。

l  投资理念与策略

避免主观臆断：不应过度依赖个人强假设，而应更快地对市场变化做出如实的反应。

选择适合自己的投资：在美国，重要的是找到适合自己需求的答案，而非寻求“正确”答案。

买不贵的好公司是核心：不要想着买便宜，也要拒绝短期高回报的诱惑，而要寻找好公司，并以不贵的价格买入，利用市场波动加到便宜。

多元化投资：收益来源均衡分散，可使业绩更可持续。 公司分类：将好公司分为长期复利高确定性、周期成长和创新型三类，并据此进行仓位控制。

不要为了变富而配置：在进行资产配置之前，要先明确自己是想变富还是想守财。

l  估值方法

估值是后置的：估值不应作为选股的出发点，而应首先关注公司基本面，前提是非常熟悉公司的历史沿革。

关注公司质量：先对公司基本面进行质量打分，再看估值是否在其历史区间内。

利用市场波动：在市场出现恐慌和波动时，买入被低估的好公司。

l  对基金经理的期待

长期跑赢指数很难：美股熊短牛长，指数很强，绝大多数主观多头基金经理长期跑不赢指数。

两种 PM：要么通过自身能力赚钱，要么通过投资好公司赚钱。Harry 属于后者。

找到匹配的投资人：基金经理要找到与自己理念相同的投资人。

l  风险管理

风险定价：美股市场非市场因素扭曲较少，风险容易被一次性出清。

避免过度主动：在美股市场，越想通过选时、强判断来买低卖高，反而越容易被动。

l  与中国 LP 打交道

透明度：对中国客户来说，透明度非常重要，可以约束自己冒险操作的心境。

共识：中国 LP 需要与 GP 形成共识，在基金产品层面交流清楚，对挣什么钱有个共识。

信息披露：信息披露要非常透明，有助于 LP 更好地承担风险，也让 GP 与 LP 长期合作更稳健。

钱的质量：钱的质量比数量重要，要找到与自己匹配的钱。

l  个人成长与感悟

放下执念：投资和生活中都要放下证明自己的执念，不要总想证明自己是对的。

减少自我：减少想证明自己很牛的心魔，该认错就认错。

专注做事：不需要证明自己，把事情做好，市场会奖励正确的行为。

人际关系：与人打交道，通过做事来判断对错，而不是试图证明自己。

家庭关系：在与孩子相处时，减少想证明自己是对的念头，平等交流。

Lone Pine史蒂夫·曼德尔的投资箴言：low ego，no attachment。

正文如下：

Mark

大家好，我们今天非常应景地请到我的好朋友 Harry 来聊一下美股， Harry是我身边在做美股、本地美国股票有 20 年经验的人，是我身边最懂美股的人。这么一个大家都非常惊慌的盘后，刚好来请 Harry 来聊一下。要不 Harry 先介绍一下自己？

Harry         

谢谢Mark。这行业做了 20 年，发现能在市场中活这么久已经不是件容易的事儿了。在美国入行早，中概股当时几乎没有，因而在美国两个大基金公司都是负责看美国和欧洲的头部公司。现在的基金也是主要投欧美市场，组合中大概 80% 以上的仓位在这边，持仓相对集中， 15 到 20 个公司，以基本面研究为基础，目标是通过选股获取超额收益，主动管理市场风险，力求实现穿越周期复利增长。

Mark         

好的，我们先说一下这个大家都很关心的市场问题。因为美国新总统上任了一个月，好像新闻工作者已经忙不过来了，市场上也有很多的反应。我周末见了一个从美国来的一个科技基金经理，他在旧金山。他跟我说他在旧金山感觉好像还行，该梦想未来就好好地梦想未来，然后来了香港，见了本地的中国的 LP，听中国 LP 跟他评论美国以后，转了一圈，感觉美国要亡了，就是这种感受。直观的感受就是大家又非常关心美国，然后又对美国的种种情况非常担心。总之就美国跟想的不一样，那美国是不是要崩了？这个为什么会有这样的想法？这个是不是太极端了？Harry 现在身在美国，给我们评价一下。

Harry         

首先我理解，因为我也是经常国内美国两边跑，在美国国内这边待的人觉得就还好。因为美国内部，它各种矛盾也一直都有，也不是一夜之间就天翻地覆了，所以你说美国崩溃的话，普通的美国老百姓倒也没那么觉得。但从中国本地看美国，大家会有一个，怎么说，有一个非黑即白的习惯，先得出一个大的结论，要么美国长期还是没问题，依然是人类文明创新的灯塔，要么说美国就完蛋了，你上了这么个总统，这么乱搞，这个强国终于要走向尽头。我个人观察，主要还是取决于大家近期投资美国的体验吧。我们打交道的一些机构和家族，他们近年在美国的投资体验不好，尤其是在这几年牛市中也亏了很多钱，现在又来了这个充满不确定性的总统，那确实觉得美国要完蛋了，这是一类人。还有一些朋友在两边市场都待得比较久，就相对比较均衡，他们感觉就是这个东西好也好不到哪儿去，美国没有你想得那么好，但差的时候也没那么差，毕竟这个系统有韧性。07年金融危机，很多金融巨头破产，那时从外面看美国，觉得美国不得崩成啥样子了？最后也没事，完后还开启了十年的大牛市。所以我个人感觉大家的观点还是比较路径依赖的。我们接触到的国内的家族和 LP，还没在美国做较大配置的，倒也不是因为对美国国运有啥判断，更多是过去几年涨了比较多，老想等跌了买，但真的市场有波动了，又因为担心下不了手。

Mark         

那我问你，为什么中国 LP 非常想拍一个未来？就 0 和 1，然后在你自身的投资生涯中，这种宏观的判断对你是不是有决定性的作用？以及坚持要拍这种判断会带来什么样的后果？这是到底是不是投资流程的一部分？

Harry         

这对不同风格的基金经理答案是不一样的。我们肯定不是。在我刚入行前面那几年，我也总想找到一个确定的答案，那时候就是做强假设，一般就是我认为这个行业怎么样，或者公司好，然后上重仓，市场越跌我越敢买，觉得能跟市场对着干就是坚强。多干了几年，发现第一，这么死得最快，市场不看你坚不坚强，你这个事本身得对，错误的坚持最后只是固执。回到你说的中国LP非常想对未来做个是0或1的判断，我觉得还是一个路径依赖，因为可能在国内这个环境，尤其过去历史上，好多人完成财富积累这个过程，确实要做强假设，因为中国人确实聪明，也勤劳，也能卷。你在里边，做一个比较中庸的、适中的、各方面均衡的判断，可能你很难真正胜出。那你必须是对一些东西做个判断，然后进去之后真敢干，甚至上杠杆，好多企业是这么跑出来的，所以这个是对的。

但在美国这个市场已经充分竞争这么多年了，很多行业格局都很清楚了，也反映在市场的定价中了。里边更多的是你得做一个选择，而不是0或1的预判。这里有各种各样的资产，各种各样的风险和回报的匹配，你得选一个适合你的，根据你自己的预期回报，你的流动性的需求，和能容忍的波动性，在这三点之间做一个选择。在美国我了解到有的家族，可能他觉得年化回报整个家族一揽子能做到 7% 就非常好了。但在国内可能有些机构或者家族朋友们，有的认为 10% 都不够，甚至更高。如果你要 10% 的话，因为很多底层资产是拿不到10%的年化回报的，你肯定就要做一个更强的判断，比如今年美股是不是好，我要上多少美股仓位，中国涨了要不要加一些中国仓位等。你的预期本身反过来决定你怎么做这个事儿，由于你的预期可能更高一些，导致你们就必须做一些更强的判断，必须在 0 和 1 之间做选择。

相反，如果你年化回报目标5 %到 7% 的话，更多就会是一个配置的思路，那你可能有更多的资产可以达成这个目标，你在VC、PE 、长久期、短久期等资产之间做一个均衡。所以回到你的问题，中国的LP很喜欢在0或1之间做个判断，我觉得更多的是一个以前的财富创造路径和资本市场形态导致的，在欧美这边更多不是宏观的判断，而是做一个选择，在预期回报、流动性需求和风险的容忍度之间做一个自己适合的选择。

Mark         

我特别同意。两点，先说中国的朋友这边，因为可能是新贵，我听到的最多的讨论是，我应该咋预期啊？不知道该咋预期。我是应该预期年化 20 呢，应该超过巴菲特呢，还是我应该预期平台的这种 compound 收益就行了?我究竟怎么预期才是对的呢？

另外，纠结的预期，是不是也和不熟悉美股的多样性有关，只知道beta型股票。

Harry         

是的，这个我感受比较明显。我觉得国内看美股的话，谈及风险实际上是两个概念。一个是美股的风险，还有一个是大家感受的风险，你感受的风险取决于你的仓位和你所持仓的标的和集中度。比如昨天指数层面确实跌了一些，一两个点，但是国内很多朋友感受的波动还是很大的，因为很多个股跌幅巨大。

美股这一轮上来，大家持仓是很集中的，基本上还是那几个大的科技股，以及人工智能的一些头部标的。今天市场跌后，标普今年到现在跌不到1%，但在过去两三周里边有一些前期大家比较持仓拥挤的股票，包括英伟达，Palantir, Vertiv，Applovin等，这些都是人工智能，数据中心，以及能源电力板块最近一年的大牛股，过去短短两三周就跌了 20% 到 40% 不等。这块恰恰就是大家在国内不管是自己直接有持仓的，或者自己可能自选股上关注比较多的，看的比较多，所以打开屏幕一看这个东西确实觉得跌幅也是巨大。

所以回到你第一个问题，我觉得确实大家相对比较集中，又集中在这块，相对在过去三周是比较重灾的地方，大家可能感受的风险就更大一些。但美股整体层面其实还有很多非科技行业的股票在创新高。像做航空航天飞机配件的售后市场的Heico，就是巴菲特去年买的股票，上周四市场那么差，大跌。它出业绩了，是他过去多少年来最好的一个季度，股票当天涨了13%，创了新高。还有GE等等。然后包括一些欧洲的防御公司，今天这么大的跌市，他们涨十几二十的都有。由于欧洲看到美国也指不上了，自己宣布要开始加大防御的投入，相关板块的股票就受益明显。所以欧美市场的好处是它这个流动性深度和标的广度都很好，在科技股之外，市场看基本面，只要估值相对合理，利润还在增长的话，股票还是有比较强的支撑。所以回答你的问题，我觉得当下市场表现的是一个相对分化的状态，而不是像我当时经历过 07 年金融危机或者 15 年或者 18 年那种市场无差别的同步下跌，至少现在还不是那个情况。

Mark         

两个问题，第一是市场再往后你会有哪些应对？你有没有紧张起来了？有没有在一个观察美股是不是泥沙俱下的过程中，还是说根据你过去的经历，这个回调是正常。   

Harry         

说紧张，我们也有一些，但紧张的倒不是由于这个市场今天的波动和噪音，主要还是因为我觉得过去两三年美股还是比较强的，尤其是过去两年，背对背二十几个点增长在历史上确实是比较少见的。

Mark

比较少见，我记得就是 00 年开始开启的三年之前有这么一段。

Harry

所以就这种事你经历过就知道，风险都是涨出来的，机会都是跌出来的。连续两三年涨这么多的话，你本能肯定还稍微紧张一些。当然这次我觉得不太一样，我刚入行那阵儿，你看我 04 年、05 年在美国开始做，美国那时候纳斯达克泡沫刚完，那些头部公司泡沫时真的是纯讲故事，好多别说没有利润，现金流的啥都没有，按点击率都能给拍个估值就搞上去了，所以市场崩了就跌的比较惨。

07 年的时候的金融危机，实体经济加银行体系都崩了，因为美国这个国家就是信贷上的国家，不管企业或消费者都在信贷的基础之上，银行拉爆的话，那这个连锁反应就非常可怕。07年就是先是经济不好，再把银行拉爆之后银行就开始惜贷或者提前催款什么的，这样就导致经济下滑更严重。

现在美股市场跟当时那几次大危机前不同，一是美股头部的公司本身还是比较健康的，你像头部这几家大科技股，谷歌十七八倍，微软现在也就二十五六倍动态市盈率，而这帮人实打实的利润加上账上都是几百亿千亿的现金，而且每个季度还新进几百亿的现金流，又回购股票，本身它比较健康，估值也不是那么离谱。

然后在这之外，这个银行系统，美国今天的银行系统其实是历史上最安全的时候，这倒不是因为这帮人理性想把自己搞得安全，而是 09 年金融危机完了之后，美国就对银行严监管，甚至过度监管，把银行整个搞了 10 年，搞得银行好多事都不能干，当年银行的很多风险业务都被剁掉，同时玩命增加股本金，这样导致美国的银行现在反倒是比较健康，比如说你看银行股票过去几年在创新高。所以我觉得这里边一个是银行系统的风险能被摁得住的话，就不会发生07年那种整个把银行拉爆，导致更大层面金融危机，这种问题就相对好一些。回到这些头部公司上，我觉得至少今天还有个估值和现金流的支撑，所以我感觉比如微软它跌个 15%，可能更多的人是想去抄底买它，而不是恐慌卖它，这是另一个区别。

第三个就是在这些大科技之外，大家看标普可能觉得比较贵，但它里边 30% 多占比是大科技，估值高一些。你要看SPW，就是平均权重的标普指数，它现在动态市盈率17 倍，而长期平均值是 16.8 倍，从这个维度上，等于说一个村子里边，几家大户有钱，把村子的平均收入拉起来，跟村民的中位数是个富人是不一样的，美国还是几个大户拉起来的，大指数层面显得比较贵，但实际上好多普通行业的公司估值其实还是 OK 的，所以从这个层面觉得市场也不是整个鸡犬升天，全部都在估值顶上。   

Mark         

不像是个泡沫破裂，更像是一个如果衰退，是个技术性的衰退。。

Harry         

至少现在看起来是这样子的。但是我们还是保持谨慎的，这行业你预测不了市场走势，尤其短期。所以我们从去年开始，一直带着指数层面对冲。像上个月市场大跌那天，我们只跌了 0.3%，由于我们股票本身没有在那个拥挤的科技里边，加上对指数有对冲就好一些。从我们策略层面，选股上希望有超额收益，同时保持尾部风险对冲，不管是地缘政治，或者别的事件导致一些比较大的回调的话，至少相对会比较从容一些。

Mark

咱们先把危机暂时说到这里，做了这么多年的美股，你对于 Alpha generating的机会，以及客户对主观多头基金经理有什么样的期待？这些怎么看？

Harry         

干了快 20 年了，感受美股一个最大特点就是熊短牛长，指数很强，也就是里边绝大多数主观多头的基金经理其实长期都跑不赢指数。这个尤其过去十年，我觉得刨去 22 年，就 22 年前面那十年美国单边牛市的时候。我看到那是美股最大的一个牛市，但却是美股主动管理基金行业最大的熊市，因为在那十年里边，99% 的基金跑不赢指数，第一指数特别强，第二指数高度集中，就是那几个大的科技公司，所以你不拿他们肯定跑不过，拿他们拿不够比例也跑不过，你只要有分散，有选股，选的不是他们就跑不过。

所以这就导致我入行的时候，这个行业，比如单边做多的基金经理，那时候管理费是 1.5%，过去20年中，管理费就慢慢变成了1%，然后再到近几年不少跑到了 0.7%、0.8% 去，主动管理跑不赢指数加上被动指数基金大杀四方，这是第一个事实。大家都要面对。

所以问题就是那主动基金经理还有没有超额收益？我自己美股做PM这么多年，也见了很多优秀的同行，大家的股票策略可以说八仙过海，但本质我觉得就两类，一类是基金经理认为自己牛，一类是认为自己投的公司牛。第一类是想赚自己比市场聪明的钱，第二类是想赚好公司长期复利增长的钱，我觉得这是本质的两类分割，我们是第二种，赚好公司的钱。第一种我自己入行前六七年也尝试过，后来发现自己很难持续赚比市场聪明的钱。回到赚好公司的钱，关键在于怎么定义好公司，以及什么叫买得不贵。我觉得主动基金经理主要在这里分化了。有人认为高成长是好公司，有人认为高确定性是好公司，有人认为垄断是好公司，有人认为颠覆是好公司，首先大家怎么定义好公司就出现差别，然后第二怎么叫不贵，有人可能要买到估值折价叫不贵，有人认为跟增长相比只要不贵就是便宜，所以这就千变万化了。从我们自身经验教训来讲，我发现这么多年下来在美股千万不要想着去买便宜，这是最重要的，因为美股是一个充分竞争有效的市场，因为买便宜时往往觉得市场傻，后来发现往往是我傻。在覆盖不足的小盘股或者流动性不太充裕的小的板块里可能有一些市场失灵的地方，但是在美国这种大盘股票里边买便宜这个想法本身大概率是不对的。你其实更应该像芒格说的，找到好公司把它买得不贵，好公司买得不贵，时间就是你朋友。在美股只要你心态不转变，想去买到便宜，或者想短期迅速赚到高回报，这两个最后发现都长期跑不过市场。比如去年，耐克我们自己也有，我们年初就给卖掉了，因为耐克好多人都说好公司，但去年在那么好的牛市里边，它跌了 30% 多。另外一个像 Snowflake，大家都说它是好公司，当时巴菲特也买， 400 块钱买的，我记得它跌超了一半。所以就难在这，你买到好公司持有，什么是好公司？怎么定义好公司？怎么叫买得不贵？那耐克去年那么便宜了，你买了还能跌 33%，Snowflake 你觉得成长那么好怎么都不贵，你买了还能跌一半。所以我们自己聚焦的还是在全球这么多年积累了一个有大概100 多个公司的一个核心股票池，这些公司我们穿越周期，看了很多年，心里有底。然后把我们自己的策略做好，别过于集中，别想一口吃个胖子，这样业绩才会可持续、可放大。   

Mark         

我想什么是好公司，买得不贵，就涉及到一个专业 PM 的核心了。因为你刚才提到两点，第一是短期想要高回报，第二是总想找便宜东西。这个很经典，因为这就是散户。你知道中国热爱美股的散户很多，但主要买的就是 NV 跟特斯拉，这种强 momentum的股票，其实每天想的就是怎么在短期拿到高回报，以及这东西到底贵不贵，还能不能上车，每天就在纠结这两点。

Harry         

说得非常对，这也就是说我们 20 年学费交下来，发现这两个基本上是最应该反着来的。第一就是千万不要想买得便宜，因为好东西它永远不会绝对便宜（除了新冠这种非公司基本面的黑天鹅发生），你只要好公司买到不贵就赚到了。第二就好公司一定要把这个琢磨明白，大家都说得好的，往往可能确实是个好公司，但不一定是个好投资，因为一般都过度拥挤，估值透支。   

Mark         

要找到好东西就得看的时间长，对这个公司的历史比较了解，比较容易左侧发现这个公司出现机会了。

Harry

你看这么多美国基金，发现最后这些人基本上都是生活比较单一的，常年干这一个事，持续积累经历很多周期，知道这些标的公司赚钱怎么赚的，亏钱怎么亏的，管理层曾经讲过什么样的话术，在不同周期中管理层尝试过什么，什么有可能有效、什么无效，这些都经历过之后，市场发生变化时，就能更好把握住就一些机会。

Mark         

我好奇在这个过程中你是对它的估值更多是快速用一个 multiple 的可比方法，还是说你很看重你的model，对这个未来的现金流？

Harry         

非常好的问题，我们估值是后置的，这也是从教训总结出来的，也是我们现在一个很强的投资流程要求，因为估值本身没有直接价值。我的逻辑是任何东西只要你在彭博或腾讯自选股打开第一页就能看见，往往没有太大价值，它就已经在这显示了。比如一个股票13 倍估值，大家都觉得便宜，但问题是大家都能看到它，这个信息本身没有价值，我们见过很多13倍的便宜股票最后还能跌到 8 倍。

所以抛开基本面谈估值往往是个陷阱，因为这样容易看到太贵了我不看它，错失一个机会，或者便宜了咱们去买它，踩到一个雷。直接看估值容易给你一个先入为主的判断。我们的做法还是立足于我们的核心股票池，跟了很多年，哪些好公司我们心里有底，这样我们看估值，只要不跟历史区间偏差太多，一般只要在这个区间的中间，我们就会选择性的买一些。我们逻辑是好公司买得不贵，利用市场的恐慌和波动加到便宜，我觉得这是一个在美股相对中性、可持续的方法。

我们基金今天头部仓位中有四个公司，从22年开始的时候就买入一直拿到今天，比如当时买的 Visa，这些东西从来不会那么便宜，二十五六倍，但问题是拿个几年往回看，它每年给你 15%的利润增长，加回购，所以你纠结那10%-20%估值的高低的话，会错失每年15%的高确定性增长的机会。一个真实能每年涨 15%-20% 利润的公司，你想今天哪怕多买贵个 20% 估值，拉到 10 年中它一年就差一两个点，那就是年化 20%变成年化18%的区别，本质都是非常好的投资。

所以只有好公司和时间能给你提供安全边际，对我们来说，看估值更多是看不要走极端，再好的公司也不能买太贵，可能把你下几年回报透支的话那没啥意思，我们不是通过估值去选股票，而是去评估是不是太贵。   

Mark         

我想插一个问题，那是不是意味着你的方法论更喜欢看，比如航空发动机这种周期性的公司，就是现在发生的事过去发生过，你对它估值区间有一个判断。另外业务简单，比如我们为什么说这个例子，NV 这两年起来是因为 data center 是一个新需求，完全是因为这个，就是 CSP 花的钱就是它的收入，那你就要做很多 projection，是不是判断起来你就会更不 顺手一些？

Harry         

你说得非常对，这就是我们要跟自己自洽。首先我们买好公司，把好公司分了三类，第一类好公司我们叫高确定性的好公司，就像 Costco、Visa 这一类，生意壁垒极高，品牌稀缺，用户迁移成本极高，这是一类公司；第二类我们叫周期的好公司，像台积电，它不像 NV ，不管今天 NV 胜出，明天 ASIC 胜出，但最后都要TSM把芯片做出来，但这类公司非常周期化，只要市场周期不好，它一年给你跌个 40%、50% 也有，这叫周期的好公司，长期确定性有，但短期周期波动性也很大，我们要注意；

第三类像你刚说的 NV，在我们第三类里边，叫创新的好公司，这类公司当下确实好，往往引领一个时代或者改变一个时代，但难就难在大家谁也不知道 10 年后会怎么样，所以大家会拿边际数据线性外推，只要这个季度不断 beat and raise，大幅超预期利润往上走，而且整个叙事和产品周期都好的话，大家会往上冲。但这些股票问题是可以在早期参与，但在一定程度上你要面对未来不确定的现实，像特斯拉一路下来，上下跌个40-50%都很正常。所以在我们这儿，我们拿仓位控制，三类好公司，第一类叫确定的好公司，大概平均占 5 成仓位左右，第二类周期的好公司大概占 3 成左右，创新的好公司大概占2成左右，这种不确定性用仓位来控制，每一个里边风险回报比不一样，在里边再做一些个股的选择。但我们的风格不会变成哪一天我认为我们能把创新好公司都看明白了，90% 仓位都是创新好公司，全是 NV 或者是特斯拉，这个我们不会。回到你问题，我们买的公司首先是竞争优势明显的好公司，但会把好公司细化成以上三类来思考。

Mark         

有个问题问你，就是实际上你知道投资赚钱是八仙过海，各显神通。你说的这三类公司，某类投资者或者PM是专攻最后一类的，就是要去判断，认为自己的特长在于比较清楚明天比今天能好多少，明天会怎么样。有没有经历过有人把你的业绩跟这些人去比？

Harry         

有，经常。最近还有一个投资人跟我们交流，他说你们这个回报很一般啊。我可以理解，因为在他们做 VC、PE，在中国做得非常成功，可能觉得上来就要赚 5 倍、10 倍，那这个确实一个是我们能力达不到，再一个在二级市场我们看到那样的机会上确实也更少。但投资这一行有个好处，就是基金经理和投资人双向匹配就行，你也不需要什么风格都要去迎合。   

我们过去三年年化回报超过20%，22年熊市也是正的收益，且我们的夏普比率也显著高于指数。从风险调整后收益，以及客户持有体验角度，我们的客户都是比较满意的，在过去一两年中，也都在我们这边增加配置。所以投资人选择是双向的，什么样钱的质量也决定了基金经理的操作本身和心态。

你说的很多基金经理专攻我说的第三类公司，创新型好公司，我觉得那也是没问题的，因为某种意义上也顺应人性，如果大家承担风险的话，为什么不去找一个强判断对的话可以去，又是改变人类，又是回报好的，这是符合人性的。我主要是干久了之后发现能选对创新的大牛股确实第一是个小概率事件，第二你这东西一两年对，一个产品或者一个公司看对，还是有可能的，但要把投资当成长期事业，要长期都对，且跟投资人长期一起共同复利成长的话，那相对难度比较大。

我入行前几年也试过，那时候也做强假设，觉得一个公司如果我认为好，越跌越敢加，越跌越敢买，最后发现市场不会因为你跌惨了就善待你一些，只要你不纠偏不改错，市场会让你跌 50%还会跌 80%。永远不要过度挑战人性，认错是很难的事，也没人愿意持续认错。所以我觉得我们先心态放平和，赚好公司的钱，这个是我们相对平和的心态下能把握的，也容易实现的。

你做强假设第一对能力要求比较高，大部分人就已经做不到，第二判断完之后一个创新公司的股票波动会非常大，正负40-50%的摇摆，你判断对了，也可能拿不住，结果不好。举个例子，老虎基金，多空基金鼻祖，它比几乎所有市场上的基金都有优势，最好的研究团队，一级、二级都投，基本上当时大家研究二级市场的股票，老虎在一级投的好多商业模式就是那些产业链上的颠覆式玩家，一个电话，能在硅谷把所有好的人才都能找到能问到，但结果是22年市场跌 20%多，它跌 40%-50%，而且它是多空的组合，本应跌的更少。那年我就更坚定地告诉自己这个行业还是要接受自己保持平常心，让好公司给你赚钱，而不是挣你比市场牛的钱，这个难度太大了。

Mark我觉得自洽特别重要，而且自洽才能赚钱，回到本源，你有一句话说越主动越被动，越被动越主动，这是什么意思，怎么展开一下？

Harry         

回到美股，确实指数很强，越主动越被动，就是你越主动在里边，越想通过选时强判断买低卖高，搞这些东西，就发现经常在美股上像过去两三年牛市，你总觉得高，不愿意买，然后等了一年多，我们有投资人最后觉得这美股下不来，算了，去年 7 月份进去了，刚进去突然闪跌了个 10%，他觉得是不是真的大调整来了，又剁掉了，最后把自己搞得心神不宁，搞了半天美股是两年牛市，他们跌了 10% 出来了，在里边，你越想主动其实人越被动，把你搞得手脚绑着特别难受，涨了不敢买，一跌就想跑，所以你越想主动控制，在市场中就越被动。   

Mark

我插一句，在一年前，22 年就有人剁得晚了，又输钱了，这件事情对人有阴影，怎么看待这个事情。

Harry

对，那些同行也是对的，主要看你拿什么标的。当时有一批在疫情中受益的公司，但本身生意模式不好，疫情需求退坡加上联储加息，估值和利润就都崩了，这些股票跌个80%就再也回不来了，所以确实要比谁跑的快。但 22 年，也有一批公司你即使不剁，今天股价反倒是创新高的，我们很多持仓的股票就是。 22 年市场跌超过20%，我们是正收益超过5%，拿的像爱马仕等，股票涨了 90% 多。回答你的问题，投资风格和持仓决定了大家的操作，自洽就行。

Mark

像Tiger Global，他手里一把 SaaS，他认为 SaaS 就是未来，那就回不来了，还是组合比较重要。

Harry

我觉得这也是我自己学的教训，我发现一个组合，基金经理容易做的事，你选出来的觉得每个都是好股票，但忽略有时候股票背后相关性非常高。当时老虎基金拿的好多股票确实看起来很好，Snowflake 等这个那个，但背后其实是 SaaS，或者说你背后风险因子就一个 10 年国债，因为高成长股跟 10 年国债远期利率敏感，历史上最猛加息来了之后，你等于以为的组合实际就是同一个风险因子的股票，那就很惨。这也是我们一直在组合里追求收益来源和风险因子的均衡，过去三年我们的回报中单一标的对组合盈利的贡献最大的也只有10%左右。 

Mark

所以其实自己自洽还是特别重要，东听一句西听一句，总想找到最优解，可能不是办法。你还有一个理论谈到非市场因素导致的定价扭曲，以及风险出清，能不能展开说一下。

Harry

美国非市场因素扭曲比较少，有风险了市场迅速反应，早死早超生，反倒有利于基金经理做判断和应对。美股过去几周，去年还是顺风顺水AI 数据中心股票， DeepSeek出来大家觉得不确定性加大，该跌的话那么大市值公司，两三周跌 30%、40%，是很惨烈，但好处就是风险就那么出来，不会扭曲，投资人根据自己的需要去做选择。   

Mark         

刚才我们也谈到LP在选择什么样的投资方式或者什么样的PM 的时候，他的到底是守财还是想变富，好像特别重要，但一般人把这件事情也没太想清楚，就开始做配置了。

Harry

变富是挣钱的，守财是不要亏的，但本质区别在于钱挣不完，但钱可以亏完。目标不一样，导致操作心态和周期长短都不一样。你想变富的话，做的事就要多，在里边要找最好机会，啥能让我变富，你可能想迅速验证自己，这不行换那个，那不行换这个。想守财的话，想的是怎么不犯大错误，心态上来就是预期比较合理，分散资产配置，所以以变富心态做资产配置本身就比较难，因为配置本意是让财富传承。

所以我觉得大家在做配置或选基金经理之前先想明白是想变富，就像一个人从 100 万身价进美国市场，想让自己成为亿万富翁，你不可能做配置，肯定是想砸到两三个十倍牛股，希望对的话才能完成目标，跟现在海外已经有 20 亿美金，想着先怎么样稳定跑赢通胀，财富保值升值，这心态是不一样的。

Mark         

你是怎么运行你的这个生意的？你以前也有运行生意的经验过 business，在大公司也干过，包括这两年跟中国 LP 打交道，有些什么收获？

Harry

最主要还是，基金经理风格各异，要找到跟你匹配的钱，钱的质量比数量重要，因为最后目的是让投资人一起赚钱，一定是大家有相同理念，这事才能做得长远，不拧巴。

再就是对中国的客户我觉得透明度更重要，中国的LP，对交流挺感兴趣，他们不是不能承担风险，只是不愿意承担不了解的风险，其实中国这些企业家一路走上来很能承担风险，大起大落也都有过。当大家充分沟通，对收益的来源和承担的风险有足够透明度的话，我们和投资人都建立了很深的信任关系。在投我们基金之外，我们也比较深入的参与到了我们LP的全球资产配置中，他们也很信任我们的观点和建议。

Mark         

最后一个问题就不说投资的事了，我们投资、做事其实都是为了提高自己的 character（品格）。你觉得这两年 character 品格上面有什么磨练提高，让你在赚钱投资有业绩之外特别欣喜，对自己满意的。

Harry         

主要的感触就是要把个人执念忘干净，以前总是想证明自己，不管投资还是人生，其实该认错就要认错，如果经常要给别人证明你对，那是很要命的。比如在投资中，一个事情证明你错了，但大部分人会倾向于找好多原因说自己没错。我们过去几年在美国市场做得还算不错，投资人跟我们在一起赚到钱。我发现很重要是能忘记自己的执念，一个是做投资会轻松很多，平时出去跟客户交流，做人做事也轻松很多，这个世界上证明自己最不重要，因为这个事对就是对，市场会奖励你，市场不知道 Harry 或者 Mark 你是谁，只看你这事对不对。   

Mark         

少了执念，生活上、家庭上、育儿上，都是相通的事情。

Harry

都是相通的，以前总觉得孩子不听话，好像不把孩子教育成你想的样子就是失败，其实潜意识是想通过教育孩子证明你对，其实放弃想证明自己后，发现跟他们相处蛮容易的，他们也就是想跟你平等交流的人而已，意识到这些在生活中对我帮助也很大。

Mark         

总结一下，我去年 1 月份在纽约见到Lone Pine 的老爷子 Steve Mandel，他最大的两句投资上的箴言就是第一是 low ego，第二是 no attachment。好啊，我们今天先聊到这，非常应景的对话，Harry，下次见，祝你投资越来越得心应手，品格越塑造越好，明天又是新的一天。

摘自-海外对冲