无法退出的投资 —— 一个互害社会的缩影

什么是投资？其实就是低买高卖，其中核心的动作是“买”和“卖”。如果不能够做这两个动作，没有流动性，自然也就毫无投资价值可言——而今天中国的资本市场，就陷入了这样的怪圈，一大批公司不允许上市，大部分投资者无法买到，而另一方面则是现有投资者因为各种原因需要退出，却极难卖出。

一级市场只有拿到超额收益的现金回报，GP才能靠投资赚钱。许多年来一直把这个超额收益的门槛(hurdle rate)定在8%的净复利，加上每年约2%的管理费和其他费用支出，实际投资的净现金回报要求大约在10.5%复利左右。这个数字又是怎么来的呢? 就是来自于过去六十年S&P 500的全收益年化回报。这也很容易理解，如果一个流动性更差、风险性更高的另类投资组合，回报预期尚且不如标普，自然很难说服美元投资者来投资。

人民币基金的条款设置却不锚定于中国资本市场的平均回报。我们知道人民币LP并不能自由投资于全球市场，而如果同样基于全收益指数，根据长城证券去年8月份的一份研究，沪深300在04年到23年的平均回报率为8.3%，深圳成指则仅为6.9%。因此若按照美国市场逻辑，人民币要求的hurdle rate实际应该在6%左右。而现在所谓“8/2/2”条款(8% hurdle rate，2%管理费用，20%超额收益分成）里，实际隐含了相对于A股最好股票组合的2%绝对超额回报。换成二级市场基金而言，也即投资组合经理在八到十年内平均跑赢市场至少25%，却仍然无法有任何收益分成，这似乎有失公平。

但相比于同时期的地产市场，人民币基金的8% hurdle rate就是合理甚至偏低的。00年至21年地产的年化平均收益大约是12%，高于同期几乎任何其他人民币资产的回报（相对比下，美国市场同期的房地产年化平均收益仅有3%左右），与房地产相关有隐性担保的人民币信托回报托底常年在8%以上，条款也大多好于私募股权基金——不过随着房地产行业的坍塌和相应资产价值的雪崩，这个锚也失去了参照意义。

沿用美国市场的条款机制并不符合中国市场的现状，因此大部分基金也没有可以赚取超额回报的预期，只能够通过不断扩大募资规模，以赚取管理费为主。这些GP大多不注重于应对经济周期和管理投资估值，独立投资判断能力很差，对市场下行保护的方式则多通过所谓的回购条款——其中不少是创始人承担无限连带责任的，一旦触发，可以使人倾家荡产。

前些年我是极不赞同此类条款的，原因和启明的邝总相同：有独立投资判断能力的人应该也有承担相应投资风险的能力——投得好你不需要这个条款，投得不好这个条款也拯救不了你。为什么要徒增谈判成本，去和企业家在这里讨价还价呢？还不如把估值谈得低一点，安全边际更高。但这些年因为环境改变，我的看法也有变化。当经济不再增长、蛋糕不再变大、博弈变得零和的时候，投资者和企业家越来越难找到最大公约数，而在没有空间的时候，绝大多数人经不起人性的考验，这是合理的。在这种情况下，没有此类条款，投资人对于企业家的谈判筹码少了大半，他们也是受害者，支付了溢价，却没有对等的保护。投资人和企业家原本最多算同床异梦，偶尔还能黏黏糊糊，但在今天这个环境里，很多案例下就是反目成仇。但错的不全是他们，而是这个社会已经因为种种原因，在各种层面被迫转变成了互害模式。

流水不腐，户枢不蠹，这是几千年传下来的道理。一方面是机制要符合当下国情的现实，使得投资者和管理者的利益通过激励保持一致性，不可贪得无厌，最终反而陷入类庞氏的困局；另一方面就是要有足够可以周转腾挪的空间，也就是流动性，去消化因为经济换挡期而产生的大量资产泡沫。这样这个行业还能软着陆，还能活，否则只不过是大家伙还有几口气，苟延残喘而已，有价值的资产在痛苦博弈中迅速腐朽归零，最后随风而逝。

当下的现状正好相反，国资LP投资不是为了赚钱，但是却允许大额的亏损，GP募资不是为了投资收益分成，而是为了管理费，需要风险资本的公司拿不到投资，现金流充裕的生意反而被抢破头，收入利润增长均好的公司无法上市，被美国制裁、业务风险不可控的公司却被奉为IPO审批的座上宾。我看不出这样的生态能解决什么问题，稍有常识的人都可明白这里面逻辑的荒谬吊诡之处，只有开始，没有结束——只好做永远无法退出的投资。

这些问题的根本——如果你认同以上种种是问题的话——还是国愈进而民愈退，各地政府拿得太多、管得太多。譬如光伏行业为什么如此内卷？主要原因之一就是各地政府通过各种方式加大投资，导致产能极度过剩，有一些原本不应有竞争力的公司，被强拉硬拽，虽然最终都会死掉，但连带着行业也去了半条命。地方政府一边用形形色色补贴扰乱市场，一边又使种种极端手段留置企业家、创造非税收入，民营私有的市场空间越来越小，预期越来越低，要么走、要么卷，到最后迫不得已，也只能相互搏杀，求一条生路——美团之于餐饮，滴滴、货拉拉之于司机，电商平台之于卖家，应共同繁荣，而不是相互压榨——这不免让人有些沮丧。

一个好的环境，应该是让投资者能够退出、企业家不会退出，无论是不是“自己人”，都应该讲法、讲理、讲常识，而不是反其道而行之。智者播撒种子，勤于施肥除虫，疏通水利，并不知何时有花、何日有果，但知此地终究会水草丰茂、风景宜人；愚者则或揠苗助长、或用彩漆涂绘，花果盛开景象虽有，然最终仍是虚妄。欣慰的是似乎决策者也看到了种种问题，制定了一系列法规政策，希望政令得以落地，有形的手能稍微松一松，让大家找到共同成就增长的空间，这才是人间正道。

摘自-吕寻欢