邓晓峰：创新与创造的价值分析

▣   摘要

作为一名投资者，一定不要停止观察世界，也不能停止学习。要与时俱进，跟踪和理解创新的行业，跟上社会的发展和产业的变迁。

资本市场中存在一个悖论，即当机构投资者所占比例越大，市场研究越前瞻、共识性越强时，企业未来的发展会充分甚至过度反应到现实的价格之中，未来将难以持续获得超额回报。低垂的果实被摘取之后，需要从新兴行业中寻找α，因为新兴产业发展具有极大的不确定性，而这些不确定性中存在超额收益。大部分新兴行业投资的整体回报是正常的，但是回报的分配是不均匀的。投资新兴行业要做到客观和容错。

目前全球汽车市场，包括豪华车市场，已变成存量市场。电动车取代汽油车是结构性变化，不是增量过程。这个过程中会带来巨大的价值转移。汽车行业的竞争如同一场赛跑，传统车企拥有丰富的资源，但背负的包袱太多，需要打破原有体系的利益格局，重新提供对消费者有吸引力的电动化、智能化的产品。而新兴电动车企业需要解决如何高效率地制造可靠的产品。这将是一场传统企业需要改变观念、有效利用资源，新兴企业需要提高效率、少犯错误的竞争。

▣ 01   不要停止对世界的观察

价值投资和创新是并不冲突的两个概念。投资回报是由社会价值量的创造和分配决定的。创新是产业的演化和经济发展的结果，也是价值的创造与转移的过程。价值投资并不是把投资范围局限于少数几个行业，它应该是客观反映经济的增长和演进，产业的更替，是实体企业创造价值在资本市场上的投影。我们需要从长期的角度理解投资过程，并分配自己的精力。

作为一名投资者，一定不要停止观察世界，也不能停止学习。要与时俱进，跟踪和理解创新的行业，跟上社会的发展和产业的变迁。

▣ 02   新兴行业中寻找α

资本市场中存在一个悖论，即当机构投资者所占比例越大，市场研究越前瞻、共识性越强时，企业未来的发展会充分甚至过度反应到现实的价格之中，未来将难以持续获得超额回报。在美国，多数基金经理都跑不过指数，最后主动投资转变为被动投资。正是因为主动管理者们的辛勤工作，让资本市场变得越来越高效，也让打败指数变得越来越困难。

然而，我们是做主动管理的，如果不能创造α收益，我们存在的价值又会是什么呢？那么当市场变得高效时，α收益从哪儿来呢？

我们需要从新兴行业中寻找α，因为新兴产业发展时会形成极大的不确定性，而这些不确定性中存在超额收益。当行业发展时，在试探、创新的过程中，全社会其实付出了很高的成本，很多相关方会遭受损失，但最终的赢家会获得回报。新兴产业投资的整体回报是正常的，但回报的分配不均匀。这种不均匀意味着对新兴行业的超前和深入研究，有希望获得差异化的收益。这也是我们适应高效的资本市场，迟早要做的事情。

▣ 03   投资新兴行业的着力点

如果新兴行业的市场容量不够，那么时间、精力的回报率也会比较低。通常我们希望有较高的投入产出比，所以一定要先判断行业的市场容量。

其次，要考虑新兴行业中企业的商业模式，以及该商业模式的可持续性。不同行业的股东回报率是存在显着差异的。大部分新兴行业的发展结果体现为消费者获得主要收益。许多新兴行业公司在支付员工成本后资本回报非常平庸。只有少数行业或公司的回报率有足够有吸引力。回报率主要是由产品特点和竞争结构决定。二级市场不同于一级市场，不存在买不到的问题，只存在买错或买高的问题。如果商业模式可行，我们可以判断行业竞争结构，寻找最终的赢家。

▣ 04   投资新兴行业要做到客观和容错

新兴行业的发展是不确定而代价高昂的。巨大的不确定性意味着投资者需要客观而容错，假设——检验——修正，循环往复。现实中很少有一帆风顺的行业或企业。

在观察新兴行业时，我们既是旁观者，也需要代入感，要尝试站在企业家的角度去思考。要以企业家的判断和实际的经营决策做参照，不断调整、检验，通过现实的经营情况和竞争结果，以及客观数据来评估商业模式、竞争结构以及企业家的把控能力。通过表象看本质，形成投资人自己独立的判断。企业家经常会犯错误，公司的发展会经历挫折，我们必须有心理准备。优秀的企业家具备即使犯了错误、阶段性遭受挫折，仍能从失败中重新站起来，总结出有效的应对策略。失败的过去代表沉没成本，它会影响资产负债表，代表着历史的投资成本和代价。但公司的经营是向前看的，只要能够在市场上生存下来，吸取经验改善经营情况，提高未来的现金流量，并不妨碍我们在新的起点重新评估公司。作为一名外部投资人，你需要建立容错能力，多跟踪、多研究、以客观事实而不是先入为主的自身偏好为标准，谨慎行动。

▣ 05   案例研究—为什么选择研究特斯拉？

汽车行业容量与市值足够大，产业处于转型期

汽车行业有比较丰富的、可追踪的、颗粒度非常高的数据

外人可以依据财务报表、经营数据、企业决策的公开信息独立判断和评价管理层和公司运行的质量

全球汽车市场，包括豪华车市场已变成存量市场。这意味着当新玩家的市场份额提高时，其他公司的销量可能会下降。在美国，特斯拉销量的上升，是以宝马、奔驰的销量下降为代价的。特斯拉对宝马的冲击尤其严重。

▣ 06   特斯拉从设立到现在做到了什么？

首先，特斯拉创立了一个新的、价值百亿美元的豪车品牌。这一品牌的创立与很多因素有关，尤其和企业家马斯克个人因素有关。特斯拉是近30年全球范围内诞生的唯一一个豪华车品牌。

其次，特斯拉提供了对消费者有吸引力的产品。早期产品力体现在电动化带来加速性体验和炫酷的科技感，而目前和未来则会取决于自动驾驶形成的差异化。相比市场上的竞品，特斯拉得到消费者的认可度更高，即使是奔驰、宝马和奥迪现在宣布即将推出电动车。在汽车行业，开发一代产品至少需要3年的时间。也就是说，直到2020年、2021年特斯拉仍将处于有利的窗口期。

第三，特斯拉逐渐形成了正的经营现金流。在2018年三、四季度的经营现金流超过10亿美元，同时在这两个季度里，它逐渐开始偿还之前的债务，债券类融资开始进入到减少状态。仅依靠目前的现金水平，特斯拉已具备偿还负债的能力。特斯拉摆脱了创业阶段的死亡倒计时。

但另一方面，特斯拉本身同样面临明显的问题。它的资本支出明显偏高，过度而重复，与汽车行业正常的投资水平不符。其单位产能的投资强度是传统豪华车企的2-3倍。背后反映的是创始人对如何大规模制造耐用消费品缺乏相关经验及足够的知识，其对自动化的片面追求导致了过高的资本开支和非常低下的生产效率。在适应大规模制造的产品设计、生产线建设、生产管理等方面明显落后于同行。最终，巨额的固定资产投入转化为学习、犯错的沉没成本。

特斯拉曾经犯了许多错误，这些经验可以固化、学习。如果特斯拉在新建产能时能够修改生产线设计并大幅降低固定资产的投资水平，说明它开始吸取了过去的经验和教训，逐渐走过学习曲线。历史上的低效投资已经是沉没成本，影响利润但是不影响现金流。特斯拉需要通过新建工厂的高效投资和新增销量来摊低成本，以增量消化存量，降低总制造成本。

未来对特斯拉来说，要强化自己的优势，坚持单品海量，这一点十分关键。理论上特斯拉如果在制造效率上跟上行业水平，利润率是有机会追上产品线更复杂的竞争对手的。

本质上看，汽车行业如同一场赛跑，传统车企拥有很多资源，但背负的包袱太多，需要打破原有体系的利益格局，重新提供对消费者有吸引力的电动化、智能化的产品。而新兴电动车企业需要解决高效率地制造可靠的产品。未来当新兴电动车企业在主流市场上占据越来越多的市场份额时，竞争将真正展开。这将是一场传统企业需要改变观念、有效利用资源，新兴企业需要提高效率、少犯错误的竞争。

摘自—高礼价值投资研究院