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结构化发行雷区的爆破声

时间:19-06-14 来源:二叔说市

结构化发行雷区的爆破声

市场上最近有点风声鹤唳,真是“几家轻松大多数人愁”,而愁得最多的自然是结构化账户的流动性风险。

结构化发行大量存在

首先说明的是,希望各位不要一谈结构化就变色,就如一谈股灾就收割期货一样。结构化这词一定是中性的,杠杆更是中性的。比起海外市场,我们杠杆交易实在太不便利了。债券这么一个低波动低收益的品种,相对于股票、期货,不受老百姓及PM待见,跟杠杆很相关!

今天说的结构化,不是过去几年的产品端优先和次级结构化,产品端结构化除了之前信托比较自由外,其它都被控了,资管新规可是有明确的标准。此外,高收益的逆向选择与违约潮导致很多银行等机构不做优先了。

还有另外一种结构化,是通过回购市场的结构化发行。

近些年众多发行主体在“去杠杆”和“金融供给侧改革”的背景下,融资压力较大,债券无人问津。

举个例子:某公司10亿债券一分都卖不出去,于是该公司自掏腰包在某xx资产管理公司成立个5亿定向产品,全仓买此债,再做5亿回购去买剩余的5亿,这样净发行是5亿。

结构化发行应该大量存在,这个量有多大呢?瞄了几家专业干这个的规模,少则小几千亿吧。

其表现形式是:如果一个定向或者一对一专户全部是一只债,且带有回购的杠杆。

如果这个债又是在市场很惊讶的情况下发出去的,有些还是“上限7.5%”发的,那么八九不离十吧。

这个业务看起来是win-win的

结构化业务能这么蓬勃发展,我想得益于以下几个认识:

对于发行人来说:本来发行不出去的债券,目前能发出去,而且综合成本可能还下降了。

对于通道方讲:出卖通道,牌照业务,看起来啥都不用做,资金都不用借,找个人下单就好了。一个结构化的通道到手管理费都可以是千五以上,这可比普遍主动管理要“爽”很多,何况养投资经理、研究员、交易员、后台等整个体系“太贵了”。

对于投顾方讲:看起来无责,至少法律上是这样。提供主意,搞定下资金就好。13年过去了很久,这几年借钱都很容易嘛。那“投行式投顾费用”一单顶正常发债十单以上吧。除了管理费,说不定还有“超额”。

对于资金方来讲:买债我可能过不去,但是出资金倒是没问题的。大家都讲究江湖义气,实在不行压个国企aa以上嘛。交易对手如果私募不行,那就出基金总可以吧

每一方都看起来没啥风险,很开心,皆大欢喜!是不是!

 本质在于牌照套利

这业务,本质上在于:通过机构信用来撑起整个链条,尤其是回购市场的信用。在银行间市场的江湖里,一般情况下:机构信用在先,质押物其次,最后是人的信用。

这分别体现为:

机构信用:如果你是开姨和五大行,你要借钱,基本都ok。如果你是城商农商,算还OK。如果你是非银,开始呵呵。如果你是私募,恭喜你位于食物链底层。

质押物信用:找大行借基本押利率吧,不行国企aaa,再不行就aa+城投,民企aa真是烫手山芋

人的信用:人看起来排在后面,实则这岗位最重要。这业务,一个很优秀的资金交易员是个宝。其次是风险研究和控制。至于投资经理,过剩了。

这些年,当私募的信用被日益侵蚀降低后。基金和券商开始出借“通道”,做起“主动管理的管理人”。做一般的业务通道非常容易,费率极低。但是做结构化的通道,带有杠杆,这业务费率高得上瘾。所以我们会发现,很多机构的信用也开始“榜上有名”。

结构化发行本质就是通过机构回购牌照,进入债券市场,另类杠杆融资。

隐含什么风险

这个业务链条什么情况下被打破呢?

第一种情况是债券信用违约了。还没到期或者已经到期,发行人那违约了。因为大量的结构化本质是发不出去的项目,无人问津。举个栗子:永泰能源一倒下,会里公告的GR证券事件。看17-18年那架势,我当时还真以为这个是雷区引爆器;去杠杆,违约潮来临,机构偏好又集体性信用收缩,宁可错杀1000只,也不想放过一只。

结果呢,雷区不但没有大面积引爆,反而是这两年结构化越来越猛。我估计原因在于,低利率尤其是低回购利率的环境下,结构化支持“实体经济”,这是一门多好的生意啊。

第二种情况呢,是流动性资金链条崩了。一般情况下,结构化的项目存续过程中,还是很难卖出去,只能靠回购养着。如果有一天,资金突然断了,那么就呵呵了。

资金断了有几种原因:

机构信用崩了:原来可以出给你钱,现在你可能出事,不出了。比如BSB引发惨案

券抵押能力下降:发行人自己“作”,不断负面;或者资金方公司领导收紧押券标准。还有就是交易所直接下调质押比率甚至到0。

银行间市场太紧:借不到钱。一手民企和aa城投,不能保证每天能平头寸。

无论哪种情况,业务链条一引爆,表现为流动性风险。实际上,是交易对手风险,违约风险,流动性风险的叠加。

再发酵一下,管理机构或者通道的信用风险开始发酵。“谁管你是通道业务还是公募业务,你说不同团队,但是我给你出钱怎么来识别和控制风险?”。

通道是否免责?

如果结构化发行的雷区被引爆,杀伤力是不亚于代持的。某种程度上,代持业务风险其实更低。因为期限基本很短,标的券风险相对低,代持方也可以要求换券。

敢对结构化业务进行高激励的公司,我对其人力和风控还是很钦佩的:勇敢!为民所想!

试想一下,人拿了奖金走了,丢下一堆处理不了的账户和债券在。

按照目前的监管标准和自律准则,如果资金链条断了,管理人是不免责。已经有过处罚的案列了。

如果是银行间违约,可能还有回旋余地,如果是交易所集中交易回购违约,无论是管理人还是券商,都逃不过“制裁”。

这几年,很多家机构“异军突起”,剑走偏锋,业务蓬勃发展。我估计这业务,回头股东和老总们惊喜发现:这类资管业务或者投行业务居然做成了风险收益不对等的自营业务,商业模式一点都不好玩。

很多机构开始各种花式公关:我觉得吧,此地无银三百两,真正解决的手段还是有限。这种情况下,借钱流动性出问题,那么买卖流动性问题肯定更大。

是否会重复13年钱荒

最近为什么结构化业务会发酵?我认为一方面是这类“表面无风险”的业务太快了,每家动不动就几百亿,还开始转介绍通道了,业务发展进程到了一个节骨眼。

另外一方面,是由于监管引发了BSB事件,这对同业链条毕竟有冲击。毕竟“大行—股份制—城农商---非银—私募”这个链条,整体都在收紧,而且局部同类型机构之间也在收紧。

市场里都在传播者各种悲观的讯息。不过,我对监管体系很有信心,信用也不会如此消灭,理由是:

BSB目的是拆雷,而不是引爆雷,更不会说来主动伤害市场。

当今背景与13年完全不一样,当今更需要稳定,13年需要鞭策。

监管协调和市场引导今非昔比,且速度也更快。

一个初步结论:不会重复13年钱荒,市场至少是高等级也不会有流动性冲击式大幅调整,更不会发生大范围传染性事件。

虽然说了一通,但是还是向各位奋战在一线,解决问题的朋友致敬。可想而知,大家每天平头寸的压力。到这个点,再三强调下:请善待你们的资金交易员!

写完这个,朋友圈看到了句黑色幽默:

 “国难思良将,钱紧忆包商”

摘自—二叔说市

   
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