拆解大消费玩家天图投资：盛名之下其实难副

天图投资是一家在业内既出名但又不出名的投资机构。

出名的是一直被媒体称作是大消费玩家，官网也称自己专注消费品投资。一提到消费品的投资机构可能会第一时间想到天图，可见天图已成功给自己贴上了这个投资标签，再加上周黑鸭港股上市的案例，让天图的消费投资名头更响。

不出名的是，天图这些年除了继续讲周黑鸭成功上市的案例外，几乎很难拿得出更具有信服力的成功案例。如果非要找出一个理由，那也许是消费品行业的投资回报周期超出一般的TMT投资周期。

外界对于一家投资机构是否知名和专业的感知，更多来自其所投公司IPO或并购退出项目多寡，以及退出时为LP(基金出资人)赚取多少倍的回报。所投项目IPO越多，在创业项目上也会获得更高的话语权。退出的项目越多，为LP带来的回报就越丰厚，基金的募资速度也会变得简单和快速。

那么这家被媒体称做大消费玩家的消费品投资机构，这些年到底有多少项目成功退出，以及为LP带来的回报如何，蓝洞新消费本期为你拆解天图投资。

相关项目数据信息来源于天图官网、天眼查、同花顺等公开渠道，鉴于数据繁杂梳理难免有遗漏，加上部分信息非及时更新，可能导致部分数据有出入，如有错误和遗漏请留言或者私信告知。

天图投资是谁

一般说来官网资料是最准确的，我们引用官网介绍。

天图投资创始于2002年，是国内最早从事股权投资的专业机构之一。天图投资率先专注于消费品领域的投资，走聚焦和专业化之路，所投项目涵盖了创新消费、新型零售、消费金融三大消费升级方向。

天图投资在深圳、北京、上海、香港四地设有办公室，拥有超过40人的专业投资团队。

截至目前，天图投资管理资产规模超过170亿元人民币。

天图的核心管理层：管理合伙人、投委会主席、董事长王永华，以及管理合伙人、首席投资官冯卫东。

根据同花顺资料显示，王永华持有天图投资60.53%股份，属于绝对的控制人，天图于2015年11月挂牌新三板，目前市值104亿元。

2018年中报显示，营收2.9亿元，同比降幅46.27%，净利润为1.27亿元，同比降幅73.51%。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

投资机构的营收一般过山车比较明显，中报与1季报数据没有变化。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

与之对应的净利润起伏比较明显，同样显示第1季度与中报利润几乎一致。

作为投资机构在新三板挂牌，其实比较亏，主要营收来自于并不固定的投资收益，很难控制或预测所投项目将在合适的财务周期内有持续退出。但新三板在三年前如火如荼，九鼎、天图等投资机构吃掉了当时的红利。

用通俗的话来描述就是，有的季度旱的旱死，有的季度涝的涝死，这样就导致公司每个季度的业绩变得不够稳定，并不符合我们通常理解的公司正常业务经营情况。

所以我们也很好奇，在新三板已变成鸡肋的情况下，天图为何还苦守新三板。

一个有趣的猜测可能是，要想从新三板摘牌需要付出的成本太高。

查询获悉，天图2018年中报显示有股东268户，目前市值104亿，流通股市值54亿，如果天图想要做一家非公众公司，目前摘牌付出的代价极大，2018年中报显示货币资金为12.45亿元。

当年努力做市定增做上去的股票价格，如今却成了摘牌退板核心难题。

天图在3月27日发布的一则公告显示，天图全资收购优诺在华工厂业务代价为不超过2亿美元，这个我们接下来会单独展开。

公告还显示，天图与境外金融机构签署抵押贷款，申请1.8亿美元抵押贷款，期限不超过3年，同时天图投资将再度向大股东王永华申请借款3.5亿元，最近12个月内，天图已经从王永华控制的深圳公司借了5亿元。

蓝洞能想到的最近一个知名案例是，贾跃亭卖股票然后借给上市公司乐视做业务最终拍马走人时还要回了借款，成功在高点套现。但新三板的交易量很难找到接盘侠，所以两个案例还是有很大区别。

不过天图投资缺钱可能是认真的，需要大股东和境外进金融机构借款周转，不然频繁借款很难解释，相当于12个月以内借款近20亿元。

天图2018年年报将于4月30日发布，到时候我们将看到其更加全面的公司经营情况。

已有17年历史的天图投资项目如何   

这部分的项目数据统计非常复杂，既要包括投资期限、投资金额，还要查询天图是否已经退出，投资回报等信息。

蓝洞从天图官网、天眼查、同花顺等软件获取了天图对外公示的主要项目80个。

蓝洞根据搜集的资料制作了几张饼状图来反映天图投资的项目投资概况。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

1、投资阶段偏好：天图投的项目多数以A轮和B轮为主，占到近80%的比例。如果以时间来判断的话，天图在最近三年开始加大对C轮以上进行巨额注资，包括美元基金和人民币基金，包括小红书、蘑菇街、瓜子二手车等项目，但预计股份占比均不大，属于后期投资阶段进入。

拿瓜子举例来说，2018年天图联合其他机构投资C+轮1.62亿美元，估值66亿美元，2019年3月软银注资加回购老股累计15亿美元，估值超过90亿美元。

我们可以看出天图开始在已经被证明的项目上开始搭便车投资，而不是从早期就开始下注，这样的好处是安全性比较好，但成本会比较高。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

2、投资周期时长：天图64%项目处于正常成长期，也就是5年以下。6到8年占比达到23%，投资回报周期比较长，这可能因天图投资的项目偏传统消费项目，和TMT行业的快速爆发发展相比有比较大差距。

值得注意的是，天图有13%的项目在9年以上，多数未退出。这个对基金LP来说就比较难受了，9年的时间，可以推算大约是在2010年左右投资的，正好是移动互联网兴起之年，也是TMD小巨头们开始创业爆发的年份。但遗憾的是，天图的这些项目更多都是传统消费的慢行业，需要基金的LP有耐心等待回报。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

3、投资金额区间：5000万以下的金额占比41%，1亿以下的投资额度占到70%，30%为1亿以上，可以看出天图还是很舍得花钱。

天图在对外的采访中曾表示一般会占到团队之外的二股东，这样来表示支持力度和共进退的决心。蓝洞整理的数据显示，天图的持股比例多数位于10%-20%之间，基本上属于项目的第二股东或者第三股东。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

4、退出项目比例：这个图表比较扎心。在公开查询的80个项目中，天图退出比例仅为12.5%，相当于17年间只退出了十余个项目。

蓝洞查到的10个退出项目是，荣信股份、梦网科技、北京凤凰联合医院、易生科技、百年栗园、伊美尔整形美容医院、福奈特洗衣、安捷信联、慈铭体检、利德测控等。

蓝洞对退出的定义有两个，一是公开市场IPO退出和公开报道并购，二是天眼查最新数据显示天图名义的股东已变更为其他股东，此类数据没有披露，可以认定已经退出。

部分已经上市或者挂牌但还未退出的项目包括：

港股周黑鸭，持股市值6.5亿元。新三板川铁电气，所持股份市值5200万元。A股长广天择，所持股份市值1.8亿元。A股雪榕生物，所持股份市值8000万元。美股蘑菇街，持股不详。港股51信用卡，持股市值7.4亿元。

新三板金软瑞彩以及新三板纳晶科技。

部分已从新三股摘牌但仍持有股份的公司有：贝乐学科英语、八马茶业、青海小西牛酸奶。

其中有一笔比较漂亮的退出数据，2010年1月1.3亿投资北京联合凤凰医院，2013年11月以10.5亿退出，4年时间有近8倍回报。

总的来说，我们观察到，天图投资的17年历史可以划分为两个阶段，第一阶段是2012年以前，第二阶段是2012年以后到现在这个阶段。

第一阶段的投资项目五花八门，无奇不有。有新疆种子公司，有电子电气项目，有高温材料项目。有项目初创就进入投资的，也有在公司上市前突击入股的，比如荣信股份，2006年突击入股，2007年上市，这在天图对外的采访中可以看到当时的一些决策情况。

天图首席投资官冯卫东在2013年的一次采访中表示：

天图资本大都是领投Pre-IPO项目，集中投资，看好了就砸钱。他承认，天图资本做PE\VC投资的风格跟王永华券商出身有关。

自2012年开始，天图开始集中在传统消费领域开始下手。从我们搜集的数据来看，真正的消费标签确实是从2012年开始进行的，连续出手甘其食包子、八马茶业、百果园等。

再次声明：鉴于数据过于繁杂，加上蓝洞属于外部观察机构，上述数据未必是最新真实数据，如有错误统计，还请留言告知，并请各方海涵。

天图投资的典型案例分析

1、一战成名的周黑鸭离500亿市值还差400多亿

天图曾在2010年投资周黑鸭5800万元获得了10%股份，2012年再度投资3000万元获得了1.76%股份。周黑鸭2016年上市，当时市值150亿港元，天图股权价值11亿港元，回报12倍。

冯卫东2016年对媒体表示，

天图投资将继续持有周黑鸭股份很长一段时间，周黑鸭市值将至少达到500亿元，天图投资手中的股份将价值50亿元。

如今已过去三年，目前来看，冯卫东的乐观判断有点打脸。

目前周黑鸭市值100亿港元，天图目前持股7.67%，持股市值约为7.67亿港元，持股市值较上市时已缩水33%。

2018年年报显示，周黑鸭营收32.12亿，同比下滑1.15%，净利润5.4亿元，同比下滑29.09%。

2018年半年报发布时，周黑鸭表示竞争加剧、门店老化、某些区域及部分门店客流量有所流失等是造成营收和利润下降的原因。

而另一个竞争对手绝味食品市值已经在200亿元。

对于天图来说，目前的尴尬在于，是陆续减持明星项目股份还是继续持有等到500亿市值再套现。对于此项目来说，投资周期已长达9年，基金LP是否还有耐心继续等待冯卫东的500亿市值判断，都是棘手的问题。

在这9年时间里，BAT市值已触及数千亿美元，新生代超级独角兽TMD估值也在数百亿美元，和周黑鸭投资同时期的小米美团等公司陆续港股上市，市值最高近4000亿港元，目前也有近3000亿港元。

小米最早的投资人晨兴创投一战斩获千倍回报，更是让所有投资机构羡慕嫉妒恨，但也不是所有人都可以投资并持续加注雷军。

互联网向移动互联网转型，传统消费向新消费转型，最贵的成本是时间窗口。

边界正在模糊，线上线下正在融合，小米、美团等公司已经开始从互联网公司全面渗透进消费领域，与小米一衣带水的顺为投资在消费领域出手也颇为频繁，这对天图投资的其他消费项目都是一个潜在的威胁。

幸好消费赛道够大，容得下足够多的机构选手，但趋势的把握却只会留给资源更多、速度更快的选手。

周黑鸭的上市才让天图开始对外贴上消费投资的投资机构，这是一个互相成就的好故事。

2、上市前突击入股荣信股份

这是个非常古老的项目。在天图的官方新闻中，这个项目被排在最前面，可以说是天图比较得意的突击型项目了。

我们从天眼查、雪球查询后得知了如下基本信息：

天图在2006年6月投资荣信股份1033万元，2007年3上市，这属于典型的IPO前突击入股，荣信上市时天图拥有600万股，彼时发行价18.9元，市值1.13亿元。

这才有了后来媒体报道的投资不到一年获利13倍的故事。这很显然属于简单粗暴依赖王永华跟券商的相熟关系，靠券商推荐直接投快上市的公司赚快钱项目。

但这事儿其实在2017年才算结束。

我们从雪球查询到，2017年一季度，显示天图持有股份1070万股，此时股价14元左右，市值1.5亿元，2017年中报从十大股东消失，预计2017年减持退出。

荣信股份在上市之后的股价一路走低，从600万股增持至1070万股，可以计算出增持部分最低成本为4700万，预计最终退出时市值1亿元。

投资10年，初始成本加上后期增持成本合计5000万元，退出时1亿元，10年赚了5000万元，上述股份变动也有可能是股票拆分和送股导致。

这个案例代表了天图在第一阶段时的的蛮荒生长。

3、商标官司缠身的江小白

说完了传统消费品牌案例周黑鸭和突击入股赚快钱的荣信股份，我们拿小酒行业的当红炸子鸡江小白来做案例说一说。

天图在2015年5月向江小白注资2771万元，是为A+轮融资，此外江小白还获得IDG资本、高瓴资本、黑蚁三轮数千万元融资，但自2017年以后江小白尚无新融资信息披露。

江小白是重庆江小白酒业有限公司旗下江记酒庄酿造生产的一种自然发酵并蒸馏的高粱酒品牌，由陶石泉创办于2012年，在小酒品类享有比较高知名度，以擅长制造话题营销被年轻一代用户所知悉。

江小白的营销文案在互联网和年轻人群中相当风靡，依靠表达瓶上面一种贴标签式的文案，准确击中了一部分年轻人的心理，逐渐建立起了品牌认知和知名度，成为小酒行业新消费人群中的知名品牌。

不过近期江小白与江津酒厂的商标官司可能会让江小白及其投资人感到头疼。

江津酒厂和江小白以前曾是酒厂和经销商的关系，最早的江小白在江津酒厂内部已经开始推出，江小白的创始人陶石泉是当年的卡通形象设计者，后来陶石泉将江小白商标注册为自己公司名下，随后双方分道扬镳，直到江小白名气越来越响，江津酒厂开始以江小白明知该产品已经在江津酒厂内部开始推出为由向法院提出了江小白第33类酒类商标无效的诉讼。

北京市高级法院的终审判决显示，江小白第33类酒类商标已被确认为无效，此外，江津酒厂还陆续申请无效掉了江小白关联公司申请的小江白、江大白等商标。

此举可能对江小白后续融资与资本市场计划有巨大影响。知识产权的纠纷一日未了结，就无法顺利上市。这对天图等投资机构来说可不是一个好消息。

4、连续三轮当奈雪的茶接盘侠

奈雪的茶，创立于2015年，总部位于广东省深圳市，隶属于品道餐饮管理有限公司的茶饮品牌。创新打造“茶+软欧包”的形式，以20-35岁年轻女性为主要客群，坚持茶底4小时一换，软欧包不过夜。

这是一家可以从品牌上对标喜茶的新消费品牌。主打年轻人，瞄准某一部分年轻群体，3年开店80家，估值超过60亿元，被认作是茶饮品行业的首家独角兽。

不过让外界小尴尬的是，奈雪的茶迄今为止进行的三轮融资，都是天图资本，连续三轮加注，堪称最执着的接盘侠。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

持续加注，一方面代表无比看好该项目，但另一方面仅一家机构持续加注，缺乏市场公允估值与公信力，没有其他机构一起接盘，这对天图来说风险相当高。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

对手喜茶的投资方可以说是大牌云集，2016年创办即获得IDG和今日投资1亿元A轮融资，2018年获得美团旗下龙珠资本和黑蚁资本B轮4亿元融资。

更可怕的是，喜茶背靠中国最大的生活消费平台美团，不仅有品牌加持，还有流量导入，这比纯资金的投资更有杀伤力。

没有对比就没有伤害。

其实应对策略也很简单，美团和阿里死掐，美团有喜茶，饿了么难道不应该有奈雪的茶吗，是时候向阿里巴巴抛媚眼了。

开个玩笑。

5、看不懂的全资收购优诺酸奶

3月8日，天图宣布从通用磨坊手里接收了其在华酸奶业务优诺。天图全资控股优诺昆山工厂，并获授权可以继续使用优诺商标，在大陆地区进行研发生产和营销销售。

天图投资作为一家纯投资机构，以往都是出钱投项目，也就是给创业者资金，创业者去干活，如今突然落地到收购实体业务。这是眼馋线下实体实业项目然后决定跳进消费品这条河亲自操盘？

优诺可谓是出售即巅峰，蓝洞及其周围小伙伴从未听说过这家酸奶品牌。

优诺在中国其实已经是几进宫了。在通用磨坊收购它之前，优诺在1990年就已经自己先来探路，但很快在2004年铩羽而归，你想想一个定位高端的酸奶品牌在90年代就进来，那不是瞎折腾吗。

直到通用磨坊收购后的2015年，优诺再一次进入中国，然而4年后的2019年，优诺再次发生变动，这次是老干爹不玩了，将自己再次过继给了天图。

天图很低调的只是发了个新闻稿，董事长王永华在谈及此次收购时表示，

乳业是天图在大食品赛道中重点关注的行业之一，伴随着中国消费升级趋势，中国酸奶市场前景广阔，中高端乳品将更加获得消费者的青睐。

值得注意的是，天图资本管理合伙人朱玺是优诺前任东家通用磨坊大中华区的总裁，2017年7月加入天图资本，主要负责并购。所以，这次将优诺收归旗下，以及未来如何运营，可能和朱玺有关系。

天图在3月27日的公告中显示了这项全资收购的费用为不超过2亿美金。

值得注意的是，天图在2017年曾经和一家东君乳业发生过联系，但查询该公司股份结构，未发现天图直接持股。

在一份东君乳业发布于2018年2月的新闻稿中显示，

天图资本经过一年的洽谈和沟通与东君集团达成了合作，相信双方的强强联手将会把东君集团打造成中国乳业第二梯队的应跑着和高端乳品制造商。

毫无实体运营经验的天图靠什么去救活一家已经失败过两次的酸奶品牌呢？结合这两则乳业的新闻来看，如果天图还持有东君乳业的股份，很可能将两者进行整合。

天图还投资有其他一些知名公司，美味不用等B轮、爱回收C+D轮、快看漫画C轮、小红书D轮、51信用卡C轮、作业帮D轮、车好多C+轮、蘑菇街D轮、闪送B+轮。

可以看出，天图在TMT的投资开始集中在中后期，项目往往已经安全，属于搭便车型投资，无法成为其代表作。

我们给出的结论和建议

综合以上数据和案例来看，我们对天图投资是否可以称作是大消费玩家的结论是：盛名之下其实难副。

天图能拿得出手的IPO案例目前只有周黑鸭，但依然没有退出，目前看投资与时间的回报比并不高，至于其他的类似于瓜子二手车、小红书这样的项目，更多是搭便车喝汤，难以证明其投资眼光。

一位知情人士对蓝洞透露，其在8年前曾向天图天津某基金作为LP出资数千万元，如今8年过去了，数千万依然没有带来任何回报。

投资机构最重要的是能为LP赚钱，如果无法带来合理回报，恐怕募集新基金将变得困难，一家投资机构的项目成功率也可以带来更多品牌曝光，这方面天图恐怕要加大力度。

蓝洞最后斗胆再给天图一些建议。

1、尽快想办法从新三板摘牌退市，专注做一家私人投资公司。

新三板在三年前确实火热，不少投资机构也吃尽了红利，如今的帐该还了，如今新三板上的天图可以说是在戴着镣铐跳舞。

天图目前市值104亿元，股东超过200名，流通市值54亿元，要想摘牌退市，恐怕是一笔不小的回购成本。价格太高，天图也没钱回购，价格太低，股东又不答应，毕竟当年可是真金白银买入的。

正所谓，出来混早晚要还的。

2、多启用年轻投资人并赋予决策权。

我们在同花顺查询了天图对外的核心投资团队，结果令人吃鲸。

董事长王永华，56岁。

总经理冯卫东，47岁。

副总经理李小毅，54岁。

首席运营官邹云丽，46岁。

监事会主席陈向东，54岁。

监事马牧青，55岁。

董秘李必才，56岁。

副总经理李康林，40岁

副总经理汤志敏，55岁。

副总经理张海燕，50岁。

副总经理伍贤勇，48岁。

我们看到天图的核心团队年龄均51岁……

超过30岁的人，在蓝洞团队的定义里那就是老年人了，老年人怎么可能引领年轻人的新消费投资呢？

从好的方面来说，岁数大是稳。从坏的方面来说，稳就是慢，慢就会错过。

另有消息人士对蓝洞透露，天图实质上是一家类似于家族企业的基金机构，王永华在天图持股超过60%，而王永华的相关亲戚也在天图担任要职，一些合伙人并不具有投资决策权。

不过也不都是坏消息。

2月27日，天图宣布首期天使基金完成募集，规模为5亿元人民币。主管合伙人潘攀表示，

基金最核心的投资逻辑是聚焦年轻态消费方式，希望找到那些真正具有创业精神、善于洞悉年轻消费者并能够不断进化的创始人。

但问题是我们无法相信老年投资天团有兴趣和有能力去研究00后的新消费方式。

3、需要生态化反级的消费生态链，对得起大消费玩家的荣誉。

第一个建议是给巨头打工。

我们注意到，当BAT、TMD等巨头成为投资项目最大的接盘侠时，只给钱不给资源的投资时代过去了，现在既要给钱又要给流量，这样品牌才可以快速成长。天图不妨试试联合BAT、TMD等巨头联合发起产业基金，但巨头搭理不搭理那又是另外一个话题了。

给巨头打工，再让巨头收购接盘，不丢人。国内很多机构都是这么操作，有抱腾讯大腿的，也有抱阿里大腿的。专业说，这叫社会分工精细化。

我们也发现，天图投资主导的项目里，巨头接盘进入下一轮的并不多。

第二个建议是投后赋能。

我们查询这80个项目后发现，其实天图投的项目大多是苦哈哈的传统线下零售项目，跟新消费可以说是八竿子打不着，很多企业都需要更多的投后服务。

新消费时代，品牌先行，不然再好的戏也出不来。

本期拆解到此结束，本文不构成任何投资建议。

摘自—蓝洞新消费