长期资本：天才们的宿命

点拾导读：大部分人的成长都来自痛苦的经历，看到每一个成功投资大师的背后，都有失败的经历。从一个人，到一种策略，我们都需要了解其背后的弱点，以及完整的进化过程。这也是为什么这本《Big Mistakes: The Best Investors and Their Worst Investments》能够从另一个视角给我们带来启发。

为了将这些投资大师不为人知的失败和大家分享，我们特意和长信基金的投研团队一起合作。将本书的内容原汁原味翻译出来，和朋友们共享。在这里，我们非常感谢长信基金投研团队的无私分享。

今天和大家分享的是第四章：长期资本天才们的宿命。本文最后一段为安昀对于这个投资的个人理解，他认为用大概率做投资，用小概率控制风险。概括起来就是四个字：不得贪胜

在投资中，纪律比聪明重要得多。

---威廉.伯恩斯坦

艾萨克. 牛顿的聪明才智鲜有人及，他的智商达到190以上，超过了同为天才的达尔文和霍金。但是即便他如此聪明，依然逃不过人类固有的恐惧和贪婪的猎杀。

1720年，当南海公司的股票风靡伦敦城的时候，牛顿就陷入了一种尴尬的境地。南海公司的股价在他买入卖出并获得100%的利润之后，又在六个月内翻了八倍。牛顿无法抵抗心中的懊悔，又携三倍于前一次买入额的资金重新杀入。可惜，就像许多故事的结局一样，他的二次入市点接近顶部，股价在随后的四周跌了75%，牛顿爵士几乎损失殆尽。

牛顿陷入了深深的沮丧，以致于他在余生之中都不能再听到“南海”二字。当他再次被请教市场的走向时，他说出了那句著名的话：“我可以计算出天体的运行，却无法计算出人类的疯狂”。牛顿毫无疑问是地球上曾经出现的最聪明的人之一，但依然无法抵挡“踏空”的陷阱。

问题的关键在于，许多投资者都有过度自信的倾向，都觉得自己能超过平均水平。在一个1977年的关于教学水平的研究中，94%的受访教授都觉得自己超过平均水平，相信这一比例在投资者中也是类似的。这显然是不合理的，正如芒格所言：“世间有一条铁律是只有20%的人能排在前五分之一。”也许最令人难以接受的是，市场不会仅仅因为你聪明就善待你，脑力仅仅只是成功投资的条件之一，聪明未必能得到好的结果。你很难用方程式来预测衰退的概率，在投资领域，一加二并不总是等于三。最致命的事情是你认为总是可以用某种模型来取得超额收益。

智力在投资中的角色不是绝对的，而是相对的。关键不在于你有多聪明，而是在于你的对手多聪明。就像Charlie Ellis在《赢得输家的游戏》里面所说：三十年以来，有太多聪明、有天赋且野心勃勃的人加入了投资行业，以致于投资者要从别人的错误中获利变得越来越难，要获得超额收益也越来越难。其实除了越来越多的高智商人群之外，计算机也已经大量渗透了这个行业，使得过去认为的高智商现如今只是普通而已。如今，机构投资者已经占到全市场成交量的90%以上，每天都有325000台Bloomberg终端和120000名CFA在拼命工作，技术和信息的爆炸大大提高了行业的门槛。

Michael Mauboussin提到过一个有趣的悖论：在同时需要技能和智力的领域，随着技能和智力的提升，运气对于结果的影响会越来越大。近年来最典型也最显著的事例莫过于John Meriwether和他的长期资本管理公司。

John Meriwether在1994年创立了长期资本管理公司，在此之前他作为所罗门公司的副总裁掌管了固定收益套利部门超过二十年。他的特点之一就是喜欢寻找智商非常高的人作为团队伙伴，罗伯特.默顿曾经抱怨说Meriwether挖走了整整一代学术精英。这个精英团队取得了非凡的业绩，他们的奖金经常是所罗门兄弟CEO的数十倍。在一次国债丑闻之后，Meriwether被迫离开了所罗门兄弟，他的团队也大都追随他而去。

Meriwether创立长期资本管理之时，还招募了两位学界大牛，这两位在日后都获得了诺贝尔奖。其一就是罗伯特.默顿，他在哥伦比亚大学获得应用数学学士学位，接着在加州理工获得科学硕士学位，又在MIT获得经济学博士学位。加盟之前，他分别执教于MIT的斯隆管理学院和哈佛大学。默顿在金融学界的地位无需多言。其二是麦隆.斯科尔斯，他是著名的期权定价方程B-S公式的创建者。斯科尔斯在芝加哥大学获得了MBA和博士学位，之后便也在斯隆管理学院任教。长期资本管理公司在人员素质上可以说是无人能出其右，有人曾说，这是世界上智商密度最高的公司。斯科尔斯自己也说，我们不是一个基金公司，而是一个金融技术公司。

LTCM的认购门槛是1000万美元，管理费和业绩提成分别是2%和25%。然而，如此的高门槛并未阻挡住投资者的热情，甚至很多业界大佬也参与了大笔的认购，比如美林、贝尔斯登和Paine Webberde的CEO，比如科威特投资局、台湾银行、香港地产管理局，甚至从不参与对冲基金投资的意大利央行。LTCM的旗舰基金于1994年2月正式成立，募集规模为12.5亿美元，是有史以来最大的新对冲基金。他们的业绩如此恢弘，在成立的10个月后，回报率就达到20%，1995年达到了43%，1996年达到了41%。1996年当年的盈利就达到21亿美元，这个数字超过了麦当劳、美林、迪士尼、施乐、西尔斯、耐克等著名品牌的当年盈利。LTCM的最大月回撤仅2.9%，并且所有季度盈利都是正的。默顿和斯科尔斯在1997年同时获得了诺贝尔经济学奖，《经济学家》杂志评论说，他们把风险管理从博弈变成了科学。

但是好景不长，在华尔街，领先的策略往往半衰期很短。LTCM的套利策略被蜂拥而至的同行效仿，赚钱变得越来越难，于是在1997年底，LTCM把原始投资者的本金加盈利共27亿美元，全部退还给了投资者。这是这一举动埋下了导火索。由于套利空间日益收窄，LTCM不断在提升组合的杠杆，上述27亿美元的退还使得杠杆率从18倍上升到28倍，每一个点的波动将产生4000万美元的潜在盈亏。由于LTCM相信其组合负担的风险很小，所以他们的极端杠杆率曾经到过100倍，组合的总货值达到1.25万亿美元。悲剧由此揭幕......

1998年5月，随着美债和国际债券利差走阔的程度超过模型的预期，LTCM月度亏损6.7%，接着在6月又亏了10%，整个上半年亏损达到14%。俄罗斯在LTCM的死亡螺旋中扮演了主角。1998年8月，俄罗斯的出口下滑了1/3，其短期国债利率飙升至200%。这使得LTCM的超级大脑们彻底缴械，他们曾经试图使用金融技术去挑战理性的极限，他们理性的计算了组合每一分钱的概率，比如，他们计算的1998年8月组合的VAR仅为3500万美元。然而，在8月21日当天，他们就损失了5.5亿美元，截至8月底，他们当年亏损了19亿美元，组合回撤达到了52%。但是死亡螺旋却无法停止，9月10日亏损5.3亿，11日亏损1.2亿，14日5500万，15日8700万，16日1.2亿，21日5.5亿......。

最后，为了防止系统性风险，纽约联储主导了LTCM的收购案，联合了14家华尔街的银行以36亿美元收购了90%的股权。LTCM的陨落是业界从未见过的，他的规模是富达的麦哲伦基金的2.5倍，是下一个最大的对冲基金的4倍。这36亿美元中大概有40%是LTCM管理团队自己的，在五周时间内，完全蒸发了。

为什么极其聪明的人会表现得如此愚蠢？他们最大的错误在于相信模型能测度人性，特别是面对巨大波动时的人性。LTCM的新闻发言人曾经说过，风险不过是波动的函数，是可以数量化的。毕竟他们成功过，在顶峰的时候50个月回报率达到了185%。但正如塔勒布在《随机漫步的傻瓜》里面说的：LTCM在模型中没有为他们对市场潜在的不理解和模型的潜在错误容留空间。Jim Cramer也说：LTCM的失败是对华尔街当时一种流行信仰的巨大打击，那就是，投资是一种可以被度量、结构化和操控的科学。

LTCM的天才们能够计算每件事的“概率”，但却没有理解“可能性”这个概念。他们生动诠释了这个教训：在投资中，智力加上过度自信，会是一场巨大的灾难。

“从大概率处投资，从小概率处风控”，这是我的体会。投资必须站在概率这边，让时间成为你的朋友；但是风控必须站在小概率这边，也就是“可能性”这边，因为正是极值决定了我们是否能继续存活下去。极值是无法管理的，否则就不会被成为极值。对付极值，也许只能采取见好就收的策略，不要去追求那个最高点和最低点，把错失的最后一点收益当做避免被极值伤害的保险费。用四个字概括，就是“不得贪胜”。

摘自—点拾投资