宏观形势正在发生改变，如何客观看待如今的中国经济

在经济增长不确定性较大的背景下，投资人在资产选择和配置的过程中应当更加注重资产的安全性与避险性，谨慎看待短期波动性趋势，回归到价值投资的理念，增配更加稳健的资产。

2018年下半年，宏观经济面临的外部形势发生明显变化，美国对外政策的扰动给全球经济复苏带来更大不确定性，新兴经济体债务危机频现，经济体间贸易摩擦不断升级。

当前，我国经济处于增长与改革的关键时期，驱动经济增长的新旧动能处于拉锯阶段，新动能处于培育和上升期，旧动能仍主导着经济增长；经济改革进入深水区，金融风险和杠杆的去化取得一定进展但尚未完成，但紧缩的信用环境对实体经济的增长造成较大压力。

在外部环境严峻复杂和调控政策收紧的双重压力下，国内投资增长持续下滑，企业债务风险时有发生，居民消费增长乏力，出口前景不容乐观，宏观经济面临较大不确定性，增长下行压力凸显。

三季度，中共中央召开政治局会议部署下半年经济工作，强调在经济运行稳中有变的形势下提高调控政策的前瞻性、灵活性和有效性。

货币政策将在保持长期稳健的大框架下，近期内趋向于逐步宽松，维护市场流动性合理充裕对冲经济下行压力；

财政政策将在扩大内需和结构调整上发挥更加积极的作用，基础设施领域补短板的力度将有所加强；

金融严监管的节奏也将随之调整至“温和模式”，在接下来一段时期内更加注重疏通货币传导机制，提升金融服务实体经济意愿，以及防范金融市场风险。

未来半年的经济走势将很大程度上取决于本轮政策调整的实际落地情况。下半年，GDP料将维持在阶段性低位运行，增速或有再度探底的可能。

在经济增长不确定性较大的背景下，投资人在资产选择和配置的过程中应当更加注重资产的安全性与避险性，谨慎看待短期波动性趋势，回归到价值投资的理念，增配更加稳健的资产。

01  地产艰难支撑投资增长  居民消费后继乏力

从一季度开始，固定资产投资增速持续下滑，1-8月累计同比增长下降至5.3%，录得该数据有统计以来的最低纪录。

其中，制造业投资缓慢复苏，累计同比增长从一季度末的3.8%回复至7.5%。去年工业利润改善的效应在二、三季度逐步转化为设备投资的小周期，驱动制造业投资增长。

但影响制造业持续增长的制约因素尤为明显：一是传统制造业长期受制于融资困难和财务风险，在去杠杆的大环境下，制造业企业出现了大量债务违约，制约后续融资和投资增长；二是近期工业生产端走向低迷，第三季度工业增加值单月增速均在6%左右，利润增长较去年同期也大幅下滑，企业持续投资能力将受影响。

基础设施建设是今年以来投资端的最大拖累因素。1-7月基建投资增速连续大幅下滑，新统计口径（剔除电力投资）增速录得4.2%的历史新低。若考虑电力热力投资的跌幅，基建投资的旧口径增速实则更低。

基建投资低增长的主要原因是财政政策力度的减弱和地方政府对基建项目更为严格的合规性审查以及对PPP项目的规范和清退。本次政治局会议后，财政政策更加积极发力，基建投资预期将有一定幅度的反弹。

但现行财税体制下地方政府仍面临“事多钱少”的困境，地方平台或将出现新一轮加杠杆，一方面增加了债务风险的隐忧，另一方面则会扩大基建对实体经济投资的挤出效应。

房地产投资延续高增长，成为今年以来固定资产投资的中流砥柱，1-8月房地产开发投资完成额同比增长高位维持在10.1%。当前房地产投资的高增长主要得益于土地购置费的增长，具体而言，是开发商在去年下半年和今年一季度拿地产生的土地出让金的延后支付。

房地产投资的后续增长将取决于当前商品房的销售情况和开发商的后续融资能力。近期，房地产市场逐步回归冷静，部分城市的去化速度有所下降，地产销售整体较上半年小幅回落，但在严格的限价政策下，新房需求保持着较强的韧性，部分城市库存量仍在快速下降，下半年房企的业绩仍存在上涨空间。

目前地产投资增长的压力主要来自于政治局会议“坚决遏制房价上涨”的表态，下半年地产商面临的调控政策和融资环境预计难见放松。

但事实上，地产调控将近两年，政策带来的边际增量风险已大幅下降，主流地产公司大多已根据自身资源禀赋和实际发展情况，在“投资动力”与“资金压力”的矛盾中做出了战略选择，地产市场将进入一段平稳发展的时期。

居民消费后继乏力是经济预期下行的另一重要依据。8月社会消费品零售总额同比增速为9.0%，限额以上销售品零售增速5.9%，可选消费增速大幅下滑是拖累消费增长的重要因素。

分类别看，汽车类零售消费连续四个月负增长，地产相关的家具、建筑装潢材料消费均有大幅下滑。其他可选消费如服装类、体育娱乐用品类和化妆品类均有不同程度下滑，其中体育娱乐用品类已连续四月负增长。

网上零售是消费领域为数不多的亮点，同比增速仍保持在30%高位，但较一季度已出现一定幅度回落。在房价快速上涨、居民收入结构矛盾加剧、居民杠杆升高和投资领域风险频发的环境下，居民的购买力水平势必受到较大制约，消费增长的后续空间将继续受到挤压。

02  中美贸易摩擦下  国内市场面临冲击

中美贸易摩擦是今年经济增长面临的最大增量风险。二季度以来，中美贸易摩擦不断升级，双方于7月6日同时开始对价值340亿美元的对方国家商品加征25%的进口关税，于8月23日将加征关税的商品增加至500亿美元。

9月24日，美国再对约2000亿美元的中国产品加征10%的关税，中美贸易战正式进入实战阶段。

与以往的贸易摩擦相比，本轮中美贸易战形势更为严峻复杂，具有征税力度大、涉及产业广、持续时间长、战略意图明显等特征，对国内市场环境造成多重冲击。

首先，外需减弱导致出口形势恶化是贸易战最直接的影响。8月出口同比回落至9.80%，对美国和欧盟的出口增速分别小幅放缓，对日本、韩国和中国香港的出口增速有所回升。

从短期来看，贸易战对整体出口额的直接影响仍较为有限，其他未在加税名单内的商品为避免日后被增收关税导致出口量短期内有所提升。但如果未来贸易战扩大至2000亿美元甚至更大，则大部分出口商品都将被覆盖，对出口形势的影响将更为深远。

其次，外向型产业和高新技术行业发展受影响。贸易摩擦给外向型产业带来直接冲击，可能造成出口受阻、订单下滑、成本增加等问题，部分企业可能面临减产转型甚至停产的挑战，代工企业也可能为规避中国制造标签，选择将产业转出中国，从而影响到整个产业链条的生产、投资和就业。

从关税目录和出口量来看，电子通信、电气机械、化学产品等行业将受到相对较大的影响。以“中国制造2025”为代表的高新技术行业也是美国在贸易战中重点狙击的对象，美国多次以技术侵权为由发难“中国制造2025”，以关税手段限制高新技术产品市场，并在谈判中要求中国停止产业补贴。

目前鉴于实际落地的制约手段较少，整体影响有限，但长远来看将对我国高新产业的转型发展造成负面影响。

最后，贸易战加剧资本市场波动，冲击国内金融行业。从资本市场角度来看，贸易战影响投资人对全球经济复苏的预期，造成大宗商品和多国股债汇市震荡。

同时，贸易战对相关行业造成的经营冲击，加剧了行业供需矛盾，削弱企业盈利能力，扩大债务违约风险，导致风险通过资本市场向金融机构传导。

从宏观层面来看，贸易战将会打乱我国金融业开放、人民币国际化和汇率改革的节奏和秩序，从而间接影响到国内货币政策的独立性和金融市场的稳定性。

03  货币政策渐向宽松  金融严监管节奏放缓

2017年以来，在金融工作会议“防风险、去杠杆”的政策指导下，货币政策和金融监管双双收紧，广义货币供应量和社会融资规模增长进入快速下行的轨道，M2同比增长从2017年二季度起降至个位数水平，社会融资规模下滑至万亿元左右。

在当前中美贸易摩擦升级、国内经济承压的背景下，紧缩的货币和信用环境已不利于提振投资和扩大内需，金融政策在近期内已发生了较大的调整。

在货币政策方面，7月政治局会议强调货币政策要“把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕”。政策表述从“合理稳定”到“合理充裕”的过渡表明了政策层对货币政策边际放松的认同态度。

央行发布的二季度《货币政策执行报告》中同样强调了货币政策要加强前瞻性的预调微调，维护流动性合理充裕，保持适度的社会融资规模，防范近期贸易摩擦、投资下行和信用风险暴露等“几碰头”对经济形成扰动。

下半年，央行分别于7月5日和10月7日实施降准，释放资金规模合计约1.45万亿元，银行间质押式回购利率已持续处于低位。7月份和8月份的M2同比增速略有回升，都反映了信贷投放的力度在近期有所增加，信用创造亦有所提升。

但受监管收紧影响，信托贷款、委托贷款、银行承兑汇票等表外非标融资大幅萎缩，社会融资整体仍然较为低迷，实体经济所面临的信用环境整体上仍未有显著改善。接下来，央行将着重在疏通货币政策传导机制，发挥货币政策有效性方面继续发力，引导资金从银行间流向实体经济。

自金融工作会议以来，监管收紧对市场资金的规模、流向和结构都产生了深度冲击，信托贷款、委托贷款等表外非标融资的大幅缩减即是监管政策变化最直接的结果。

资管新规正式发布后，央行、证监会和银保监会先后出台了《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》、《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》和《商业银行理财业务监督管理办法》多部资管新规的配套通知和细则，指导资产管理市场平稳有序过渡。

从监管政策内容来看，打破刚兑、消除多层嵌套、限制非标等原则性问题上没有变化，但在非标债权的投资限制和收缩节奏、资管产品估值方法、新老产品对接等方面的尺度均有较大幅度的放宽，监管力度近期内有了明显的缓和趋势。

在监管思路上，逐步消化存量风险，不因去杠杆制造出新的风险点，保障市场平稳过渡，已成为监管机构的重要关注点，监管尤其注重防范因资管业务快速收缩带来的实体经济流动性困难导致直接信用风险。

因此，监管部门在政策选择上避免使用在总量层面一刀切的强制措施，更加注重杠杆的结构性去化、货币传导机制的疏通和实体经济融资环境的改善。

摘自—景泉财富