为什么要逼银行买低评级债？

引子:最近，央行的曝光率很高，又是跟财政部掐架，又是逼着银行买低评级的信用债，可谓操碎了心。这不由地让我想起了上个月初去协会参加的一个小会，当时的背景是：东方园林发行10亿的债券结果只募集了5000万，一下子引爆了市场的焦虑情绪，低评级的信用债一下子发不动了，协会很焦虑，作为协会的主管机构央行更着急。于是，就有了这样的一个摸底会。

一个月过去了，央行终于下定决心让银行出来买低评级的信用债，于是也就有了7月18号晚间的消息。

那么，为什么要逼银行买低评级的信用债呢？以及，这样做的意义是什么呢？这一篇文章将回答这两个问题。

能力越大责任越大

在大资管时代，信用评级低的债券都是资管机构买的，所以，在6月初的时候协会还纳闷，为什么你们一下子不买了？于是，他们就把各种资管机构——银行理财、券商资管、基金、保险资管——叫过来摸清情况。会上大家纷纷表示，资管新规执行得很好；至于为什么不买低评级的信用债，是因为怕违约。

实质上，这一切都源自一个误会，在刚兑的时代，资管机构各种重口味买买买，导致大家以为资管机构的风险识别和风险承担能力是高于银行的，至少是差不多。在这种情况下，无论银行扔出来多少资产，资管机构都有能力承接，能承接多少仅仅是个价格的问题，利率高多承接一些，利率低少承接一些。但在刚兑可能打破，并且资管机构的风险识别和风险承担能力都低于银行的情况下，剧本就不会设想的情况走了。对于一家银行抽贷或者再融资有问题的公司，资管机构的第一反应就是，

靠，老大哥跑了，我们也跑，卖债！

而且，这个过程是自我实现的——市场怀疑一家机构现金流有问题，停止借钱给这家公司，然后，这家公司的现金流真的出问题。在第二种情况下，资管公司不可能起到雪中送炭的作用，只会落井下石。

不幸的是，真实世界的情况是第二种，资管机构的风险识别和承受能力更差。原因主要有以下两点：

1、发现企业的真实财务情况，识别风险，是个体力活，银行在分行甚至支行的层面上，有更多的业务人员和资源投入，干得好不好暂且不论，但资管机构一般不具备这个条件，风险识别的产能严重不足，只能搭便车评级公司，而评级公司的产能也是“五十步笑百步”。

2、资管机构一般都有委托人，是个“代客理财”的行当，一旦出现风险事件，资管机构将面临挤兑；但银行不存在这个情况，业务都发生在表内，存款客户没有权利对银行的资产质量指手画脚，而且，退一万步讲，存款挤兑的情形也有央行对付。

所以，在风险这个问题上，资管机构是拍马也追不上银行的。所以，很多灰色的资产，在“刚兑”年代还好，就是个价格的问题；在“打破刚兑”的年代，大部分资管机构都是要抓瞎的，更不要说银行扔出来不要的资产。

所以，天塌了，要有高个子顶着，只能银行上了。

注：这一段讨论修改自前文《谁来拯救信用紧缩下的他们》，里面有更详细的论述。

内外标准差异和信用收缩

从必要性的角度来说，也只有银行有能力去干这件事，别人不行；那么，从充分性的角度来讲，银行干这件事会有效果嘛？要回答这个问题，就要重新梳理一下本轮信用紧缩的逻辑。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

本轮信用紧缩的主要原因资管新规，按照监管机构原来的想法，整个资管新规的执行过程就是把表外的资产挪到表内，银行面临的唯一约束就是资本金（表内消耗资本金，表外不消耗），但实际上，现实要复杂得多，表内和表外的资产标准不一致，表外的资产标准更宽，这也是表外业务快速扩张的原因之一。这种不一致会导致，在不放松表内资产标准的情况下，即使资本金充足，有一部分资产无法回到表内——如上图右侧黄色部分。如果黄色的部分量少，不会有太强烈的信用紧缩效应；否则，将会有强烈的紧缩效应，在乘数效应的作用下，它起到的作用将远远超过黄色部分所对应的量。

现实情况是，表内和表外资产标准的差异如此之大，以致于信用紧缩的力度远远超过了实现的估计。

多目标的麻烦

如果单纯地把锅甩到监管水平不够，以致于他们没能很好地预计紧缩力度，只能说明我们水平不够，想得太简单。现实的抉择，往往不是单线条多或者少的抉择，往往面临多目标的抉择。为了得到更加接近现实的模型，我们需要把上面的模型再细化。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

在这一轮改革中，我们除了想把金融机构的监管捋顺，还想把财政关系捋顺，所以，对表外资产的划分，我们还要加上一个财政的维度，一部分是符合财政部意图的，另一部分不符合。所以，本轮信用紧缩中，要被处置的资产除了有上面的黄色部分，还有下面橙色部分的一部分，这也就导致了被处理的资产包括三部分：低标准的民企、低标准的城投和高标准但不符合财政标准的城投——紧缩的程度更甚。

从这个框架来看，央行一定会觉得财政部添乱，希望财政部多掏钱降低财政标准把更多城投可以兜起来；但财政部又认为自己让步很大，央行可以利用现有的工具把事情搞定。

引入了财政方面的诉求，这个模型会更加接近事实，更高层的领导希望快点把事情搞定；财政部希望把地方准债务捋清楚，管住地方隐形债务扩张；央行既不想大放水，又不希望闹出风险。所以，财政部希望央行再给点力，松松信贷标准；央行希望财政部松松财政标准，让金融机构敢把钱给城投——大家可选操作集合的范围都受到别人的制约。

现在他们终于吵出结果了，央行和银监妥协了，把表内的监管标准放松了，由于监管像绳子，限制信用扩张的时候作用更明显，推动信用扩张的时候作用就力不从心了。

于是，段子手们又开始调侃央妈“枪口指导”，现实就是这么无奈。

更加接近现实的模型需要引入房地产行业，但是，由于引入财政目标之后，已经可以解释一些现象了，这里就不继续展开了，有需要的读者请自行拓展。

“又快又稳”的矛盾

写到这里，我不禁想到了1988年的“价格闯关”失败和俄罗斯1992年“休克疗法”的失败——1988年还好，已经准备充分了，就差双轨并一轨临门一脚了，但还是快了；“休克疗法”是一场彻头彻尾的人类白日梦，“玻利维亚的奇迹”让人们有点过分相信自己对经济规律的掌握。

通过上面的模型，我们不难发现，本轮资管体系的改革还有更稳妥的路径，1、补充商业银行资本金；2、放松商业银行表内的资产标准，然后，把表外资产都挪回表内；3、摸底清楚地方准债务规模，所有的都要登记；4、重新压缩表内规模——由于摸底清楚，可以做到有针对性的压缩。这个办法稳妥是稳妥，但花费时间很长，而且，可能造成商业银行资产负债表在一段时间内以更快速度扩张。

所有人都不喜欢慢，都喜欢一步到位，跳过1、2、3步直接让金融、财政系统往目标系统上靠的结果就是——过程痛苦、阻力巨大。

摸着石头过河

幸运的是，我们有“摸着石头过河”的优良传统，实事求是是我们的一个致胜法宝，看着风险太大，我们就停一停、缓一缓、改一改。既然过快地推行“去杠杆”可能造成系统性风险，造成经济下行，那么，就沿着去杠杆的相反路径走一走。方法主要有四个：1、资管新规执行的节奏放缓、标准放松；2、松开表内信贷的标准；3、放宽财政标准，加快摸底清查；4、保持流动性合理充裕。事实上，我们的一些政策已经如此转向，后续的政策也会跟上。

以前，我们总是想着快，想拿空间换时间，现在出现问题了，我们就反过来，拿时间换空间。杠杆是要去的，经济结构也是会调的，只不过进程会放缓，毕竟防风险是底线。

经历了1988年“价格闯关”失败之后，政府对各方面条件作了更加充分的准备和积累，1992年是价格放开最多的一年。其中，生产资料的价格放开得最多。

到1993年春天，政府定价的比重已经很小了。按社会零售商品总额计算，95%已经放开；在农副产品收购总额中，90%已经放开；在生产资料销售额中，85%已经放开。就是西方国家，政府管理的价格也有20%左右，中国放开价格的比重不比西方国家低——这一关终于闯过来了。

——摘自百度百科

回表难度的度量

根据上面的讨论，这一波信用紧缩根子还是在表外的收缩上，前文《如何更好地去杠杆》和《存款去哪儿了》讨论过，表外资产的创造会在表内留下影子，一个是负债端的存款，另一个是资产端的同业资产。所以，当表内表外资产标准存在巨大差异的时候，表内贷款无法快速地扩张以弥补同业资产的快速降低，从而，就会造成银行业资产负债表扩张速度和贷款增速的巨大裂口，这个缺口暗示了，表外资产回表的巨大困难，信用的剧烈收缩则是一个自然的结果。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

结束语

综合上面的讨论，既然所有问题的根源都集中在银行表内信贷创造过于缓慢，那么——解铃还须系铃人——解决问题的办法就是，让银行放更多的低信用等级的信贷，买更多低评级的信用债了。至于拿“绳子”推动扩张是否会有效，就看央妈监管的智慧了。

摘自—原创·沧海一土狗