AA债券之殇，谁该负最终责任？

01表明态度

作为债券圈人，我也跟个风，蹭个热点。不满意的看官，可以随时关掉页面。在债券市场里面，监管、承销商、律师、评级等等，其中的作用我就不再赘述，本文将站在不同角色的对立面，集中吐槽其他角色的很多怪像，本文纯属虚构，请不要对号入座。毕竟，我们当年在最早的时候买过城投、买过AA-，也买过地产。当时尽调很辛苦，也赚了不少钱，目前也都兑付了，嘚瑟一下。

02看看别人怎么说

我们先看看这两篇文章的内容。

第一篇讲述了承销商团队内的沟通障碍。一方面，承揽团队忽略了市场投资者的视角，搞了一堆项目根本卖不掉。一方面，销售团队抱怨承揽团队的结构设计有问题，找的担保有问题，到处承诺销售有问题。

第二篇讲述了AA级债券的现状，基本结论是AA级扎堆，基本没有更宽的区间。劣币驱逐良币，AA级沦为“最低级”、沦为“垃圾债”，是债券市场就出现一种AAA债抢不到，AA债卖不掉的现象。当然，笔者也同时提到了很多解决方案。

基本上，第一篇说了事实，第二篇说了解决方案。

那我来说说我的看法。

首先，对于承揽和销售，我必须要吐槽一下，这两个角色的问题。承揽其实是很有技术含量的，这种技术含量有资源技术、专业技术、酒量技术、姿色技术。。。跑偏了，核心想要说的就是在中国这个体制内，很多时候，承揽就是一个非技术工作的技术工作。大部分的承揽不关注市场，能说出昨天隔夜利率情况，或者近一个月AA级债券走势的承揽兄弟不到一半，当然，关注了也没有用，因为当前的承揽人员太多了，只能靠做大规模，承诺销售，承诺利率来搞定项目。这是承揽的悲哀，所以，一定请销售小姐姐理解。不是我们不专业，是我们还来不及专业，就已经醉倒在茅台里面。

一个没有站在投资角度设计结构的承揽人员，怎么能让人信服呢？

其次，对于销售，也真是不容易，但是我一样要吐槽。目前的销售小姐姐，基本都是肤白貌美大长腿吧，你可能很熟悉当前市场利率，也很知道当前某债券同行业公司的发行情况，但是，你真的知道我们要卖的这只债的主体情况吗？

这个债券是钢铁行业？明明是硅锰合金啊。这个债是纺织行业？明明是高端家纺啊。这个债券是房地产行业？明明是物流园区啊。

这个主体的其他应收款怎么这么高，等我问一下投行团队。这个主体的新开工项目都什么进展，等我问一下投行团队。这个主体的最新财务报表给我一份，等我吃完这只鸡。

我。。。。。

一个没有惨叫过尽调的销售，怎么能完美的和承揽配合做好一个项目呢？

第三，大家一定很期待我们说评级吧。

其实，我这里还真没有可以吐槽评级的点。反而要给他们说说话。毕竟，都是被逼的啊。

评级一单多少钱，25w吧。评级分析师的工资多少？你们也可以打听一下。干的活不少，但是承担的责任是巨大的，只要出了问题，分析师桌子上的座机就被打爆了。不管是谁的问题，大家第一反应先问评级，会降级吗？当时你去尽调了吗？AAA怎么给的？

所谓，吃力不讨好，也就如此吧。

大家也知道很多评级都是上面压着给的，所谓AAA，所谓AA，都是为了满足JG要求和投资者要求，硬着头皮给，赌的就是企业会越来越好和流动性的延续。

但是，现在流动性骤然下降，资金链是所有民企赖以生存的救命稻草，这个锅到底谁来背？

更奇葩的是，中国的民企基本也就是AA水平，但是AA和AA的区别可能就是差了几百亿的总资产和十个亿的利润。那怎么区分这些AA的区别呢？

第四，你们最期待的JG。JG在中国一直很割裂，2015年公司债的大批量放开，给了债券小伙伴带来了最辉煌的时候，想起了樱木花道的那句话：我最辉煌的时刻就是现在了。

但是又红又专的我，仍然是相信JG的初衷是好的，但是没有想到市场的人员太精明了，各种手段把企业的信用提前透支，在2015,16年，买了市场大量的AA后，我深刻的感知到2018年，2019年，集中兑付注定要带来新的风波。只是没有想到来的那么快，那么直接，还那么惨的伴随各种黑天鹅事件。

此处略过吐槽JG的一万字。

第五，我觉得最该背锅的其实是投资者。我自己就是投资者，所以必须要自我反省。

首先就是要吐槽一下机制，大行的机制很不灵活，基本就是风险和收益不成正比，责任和义务也不成正比。比如我是大行的固收部门，因为一次牛逼的操作挣了5000万，但是奖金的涨幅没有啥正相关。但是如果你这笔投资违约了，不好意思，不是say goodbye，而是基本终生追责，可能离职都离不开。所以很多大行就看不起低评级，与其投AA背责任，不如买AAA，反正大家都买，挫了就挫了。

其次要吐槽信评，其实信评也是机制问题，反正不出问题就ok，出了问题要背锅，所以，还不如尽量否。

第三必须要吐槽一下投资经理。你总是听说买股票的到处调研，但是你听说过搞债券的到处调研吗？光看一堆pdf和ppt就大手一挥，买了几十亿的债，想想都觉得可怕。

都说股票波动性大，但是经历了这几年的固收市场，我发现还是固收圈波动更大。股票流动性毕竟好，尽调完，发现错了，那就赶紧抛，止损总是来得及。但是债券呢，如果错了，那就是违约，而且，债券的规模都很大。

所以，如果一个投资经理从来没有下过煤矿、数过扇贝、爬过电杆，我觉得，是不合格的。当然，如果你是做利率除外。

第四就是鄙视链了，基于以上的风控，尺度是按照鄙视链逐渐下降的，银行、券商、私募。其实明明可以银行直接买的债，非要通过券商和私募来管，无形增加了民企的成本。当然，这也是合理的，因为尽调这种事，还是让私募来做，所以贵点就贵点，民企也可以接受。

可是，如果尺度最大的券商和私募都不去尽调，或者是瞎几把尽调，那这个市场可就好玩了。

大家都知道，中国的评级是很死板的，各个行业的AA都是有一套标准的，所以很多时候，券商的从业人员都会帮助企业包装。合理的包装是ok的，但是很多时候包装完了，作为投资经理，你不去研究背后的逻辑，那好像不合适了。

03关于民企之殇

本次的违约潮，最受伤的就是民企了。因为在中国，我一直说一个问题：民企的偿还能力弱，但是偿还意愿强。

我也去过那种很差的民企，去一次就知道有问题，老板要做中国第一，铺设全产业链，还要大干房地产，听着就虚了。但是，我也去过很好的民企，老板很踏实，一心一意做主营业务。但是这两个企业都是AA，那怎么办呢？

在这次浪潮下，很多民企都被一刀切了，一刀切是一种方法，但是这种方法我觉得是无能的表现，因为看不懂，所以不去看，我真的很鄙视。但是，这种无能也是上述的体制和鄙视链的问题。

那么，这次AA债券之殇的背锅者我都吐槽完了，后续怎办呢？毕竟，我们还是要投资。

04所谓出路

目前来看，所谓出路不是让监管介入（明显是一种很奇葩的思路），更不能说提高投资者教育（你去大行感受下氛围，这不是投资经理的错），也不能让评级来想办法（毕竟，就算收费提高，也改变不了现状）。

一种很好的出路，就是寻找更好的资产。现在的市场，AAA不代表好，AA不代表差，如果还按照传统思维去思考资产的信用问题，那么注定你永远都是接盘侠。

那么，ABS了解一下。

这样的话，我至少可以把很多民企的优质资产盘活，另一方面，相比于信用债，也将还款来源特定到某几个资产了，对投资者也是一种保障。

当然，会有很多人说，看不懂，也觉得ABS不靠谱，破产隔离不到位，我只能说，无风险的资产请去旁边出门左拐，买国债。

中国的市场，从来都不缺风险的发现者，而是缺风险的定价者。

大家都参加过各种论坛，你说一我说二的评论各种风险的人比比皆是，但是，这种风险，这种波动率，未来收益率之间平衡后的定价，谁能说得透？举个例子，一个债券，5%不买，10%可以买吗？10%不能买，100%可以买吗？

就跟那天有人问我的消费金融资产一样，很多人问我安全吗，我可以说，蚂蚁花呗的资产很安全，36%的利息覆盖了10%的成本，即使违约率是10%，那也是能够覆盖的。那么从分析的角度，我们只需要分析这个违约率是怎么计算的和是否可控，而非去纠结蚂蚁是哪个主体的。

接下来，回答一下近期总有人问我的资产。

首先是最火的房地产供应链ABS。本质还是一个反向的债务人保理业务。跟发债没有区别，我认为信用没有得到缓解。所以安全边际和债务人信用债一样。那些认为AAA就可以买的，心有够大。

第二是融资租赁ABS，我觉得核心就是去看看真实的资产，你见过只要国企盖章，就算底层资产清单的ABS吗？我见过。所以还是刚刚说的问题，去看看真实的资产情况，去了解一下这个融资租赁业务背后的用途，然后还要看看主体是否可靠。如果不愿意去，那么还是别买了。

第三是应收账款ABS，这个ABS是很奇葩的，很多企业是有动力去造假的，确权是一个最大的难题。很多人都觉得医院的应收账款很好，没毛病，但是你一定要记得去看看确权的盖章。

第四个是消费金融ABS，目前我觉得底层资产很好，最核心的问题就是如果底层资产服务商数据造假，那么玩完了。因为我是看过这些服务商系统的，例如阿里的系统，那真是能掌控所有人的信息的，风险的核查很到位。但是很多机构的系统是假的，要去找办法验证的，所以，又是一个尽调的体力活。

第五个是CMBS和类Reits，这两个资产本来要分开的，但是如果说太多了，那些花16节课去说两个资产的老师们估计要骂我。这两个资产是我认为房地产里面最好的资产了。区别在于CMBS的隔离效果确实弱，在实质违约后的处理存在问题。但是毕竟起点是AA，所以相比于信用债，考虑到利率水平一致，性价比直线上升。但是在这个里面，需要考虑的就是结构和底层资产了，结构究竟是为了融资人融资，还是兼顾了投资者的诉求（你一定见过到期还本的ABS）。底层资产的地理位置，客流量，入住率，出租率等各种形态物业具备的数据是否属实都是一定要去尽调的。我自己做的项目，遇到的很多坑，都是自己填的，但是实在不知道其他机构的ABS是不是填了坑（填坑就是发行人要付出成本）。

其实我很纳闷，现在的银行投资者，考虑到的问题，都没有站在一个大行投资者的角度，考虑的问题还是弱主体，或者物业形态不喜欢等等不涉及核心的问题，而非考虑如果真的违约，这个楼值不值。

其实说回来，对于ABS这种新兴资产，我们现在是最好的议价时间，现在还有大把的AAA资产可以谈到7%。而我们需要做的只是走出去，去真正的看看底层资产，去分析主体是否能够支撑这个资产的持续，去看看这个酒店是否有那么多的旅客，去看看这个商场是否有那么多的流量，去看看这个写字楼的租客是否都是真的，而不是一味的相信报告或者自以为是的否定报告，做投资，不花点体力和脑力？

下图为一个准备购入ABS的投资者的航线图，大家感受一下。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

金融套利的时代已经结束了，是时候把舞台留给真正的有方法论的人了。

摘自—原创： 私募钢的锅 就是金融