小米上市前夜调低估值 港股飘荡“独角兽魔咒”

华尔街日报今天援引消息人士的话称，小米已将IPO的目标估值降为700-800亿美元，低于此前讨论的1000亿美元。

小米集团5月3日向港交所递交了初步上市材料，预计将在6月上市。小米计划募资超过100亿美元，这将是香港八年来最大IPO，也是今年全球最大科技企业上市。

此前市场预估小米估值在700-1000亿美元之间。但最新的情况看来，经过这几天的讨论，机构给小米的定价可能越来越理性。

市场此前讨论的1000亿美元估值之所以显得狂热，很大程度上在于小米过去的财务资料并不透明。因此，小米财务信息公开后，市场对其估值迅速产生分歧。

以经营利润计算，假设小米达到1000亿美元市值，市盈率高达117.54倍。小米在资本市场最明显的参照系是苹果，苹果市盈率仅为18倍。

当然，苹果是一家成熟公司更适合按P/E估值，成长期的新经济公司本身并不适合以纯P/E估值。于是，有人按照分类加总估值，将小米的手机硬件、生态链产品、互联网服务分开估值后加总，得出450亿左右的估值，仅相当于小米2014年融资估值。

小米显然不可能接受这样的估值。雷军在小米发布招股书的同时公开喊话市场，称小米不是一家纯粹的硬件公司，而是一家互联网公司。小米70%收入来自于手机硬件，以传统行业的流水，给予互联网行业的估值，很容易抬高估值。

上一个这么做的是2016年底香港上市的美图。美图的主要收入同样来自手机，但将自己包装为互联网公司。美图上市之后股价坐上过山车，一度暴涨后又迅速暴跌，低迷一年后目前已经跌破发行价。

独角兽魔咒

香港股市是机构投资者占优的传统市场，金融地产股为主，很长一段时间里科技股基本只有腾讯。近两年，香港市场发生很大变化，内地资金开始活跃，也开始欢迎新经济股登陆，然而，最近一年在香港上市的新经济股连续大跌也给后来者蒙上了阴影。

比如去年下半年挂牌的“新经济三宝”：众安在线、阅文集团、易鑫集团。众安在线背后是“三马”站台，腾讯是阅文集团的大股东，易鑫也有腾讯力撑，因此IPO时均受热捧，连破超额认购纪录。

然而，三只新经济股此后均走出暴涨暴跌曲线，除了阅文集团勉强守住发行价外，众安在线、易鑫集团均已跌破发行价。三只股票距最高点均已腰折，易鑫集团更是比最高点跌超60%。

港股老大腾讯撑不起“三宝”，超人李嘉诚也撑不起雷蛇。去年11月，电竞游戏设备商雷蛇在香港市场挂牌，李嘉诚私人投资基金维港投资是雷蛇股东之一。然而，周凯旋亲自为雷蛇站台也没挡住雷蛇上市后一路下跌，至今雷蛇已经距发行价下跌了超过1/3。

“独角兽魔咒”如影随形，最近港股上市的中国平安旗下平安好医生也未能幸免。平安好医生IPO上市同样打破超额认购纪录，但上周五挂牌后走势堪忧，第一天险守发行价54.8港元，没有上演当天破发的惨剧——但第二天平安好医生即大跌破发，今天虽然微涨，收盘依然低于发行价。

为什么会出现“独角兽魔咒”呢？大摩财经分析，主要有几个原因：一是一级市场泡沫太大，导致上市价格虚高，直接拿二级市场当“韭菜”割；二是新经济股大多“速成”，仅成立几年就上市，虽然增长快，但业绩波动大、盈利模式不清晰，短期内交不出让市场满意的业绩，甚至上市后就变脸，投资这类公司本身就有很大的风险；三是有些新经济股其实是“伪新经济”，比如易鑫虽然号称互联网公司，但其核心收入却是融资租赁业务，融资租赁行业并不乏优秀公司，估值比易鑫还要低。

事实上，过去几年中国互联网一级市场狂飙猛进，资本捧出大量估值惊人的“独角兽”企业，已经和二级市场形成倒悬。很多“独角兽”以高估值上市，填实泡沫却需要时间，其实并不适合中小投资者参与。

赢家输家

更甚忧的状况是，“独角兽”上市前就已经开始让散户接盘。

以小米上市狂欢为例，此前小米的一些投资者通过二手股权市场大肆甩卖份额，在信息不对称的情况下，舆论甚至配合炒作小米估值至2000亿美元。据大摩财经了解，春节前后，二手股权市场转让的小米份额估值已达到800亿美元，这些份额再通过各类资管计划、理财产品卖给高净值人群甚至普通投资者。

小米的各阶段投资者是小米IPO的大赢家。很多普通投资者并未真正理解小米“可转换可赎回优先股”的意义，这种财务上被计入金融负债的优先股实际上是“名股实债”：小米股价好可以转换为普通股，股价不好可以要求企业赎回。只要查询小米招股书即可发现，小米后面几轮的融资（DST等外资机构是主力）基本都是这种每年按8%计息的优先股。

当小米估值升高，优先股产生“公允价值变动”并被计入负债，小米招股书共计入了1614亿优先股公允价值变动，换个角度即这些优先股投资者获得的潜在收益为1614亿。投资出一家超级“独角兽”的收益之大，超出我们的想象——粗略计算，小米成立8年共融资15.8亿美元，约合人民币100亿。

2014年小米融资时估值450亿美元，此后再未融资，但2015-2017年小米仍然在计提优先股公允价值变动，计提的余额2014年末899亿、2015年末1059亿、2016年末1158亿、2017年末1614.5亿。这意味着小米名义上估值仍然在涨，最大的估值增长发生在2017年。

三年时间，小米投资者的收益翻了1.8倍（ 1614.5 亿/899亿 ）。以此推论，假设小米估值也增长1.8倍，正好是800亿美元左右。

低于800亿美元，小米可能真的就流血上市了。

摘自—大摩财经