中资沉迷于逻辑，外资纠结于估值

中资沉迷于逻辑，外资纠结于估值

最近这半年格外漫长，平均每月一次大跌。作为市场的参与者，我时常感到就像身处大海洪流中的无奈和无力。半年以来我看到了电子股的戴维斯双杀、医药股的崛起、周期股的来回摇摆和心动幡动，以及公用事业的重获关注，也有反思和怀疑，现在将一些不成熟的认知写出来分享。

观点易得，框架难求

观点是对一个事物事件的评论，而框架是隐藏在评论后面的思维方式。生活中充斥着各种各样的观点，但不是每种观点背后都有思维的框架；那些没有框架的观点大概率就是噪音、是廉价的。我们平时看到太多的“点评”，还有路演观点，但偏偏讨论框架很少。

框架是我们对事物对世界认知方式的总结，是抽象化的second level thinking，是需要不断殚精竭虑去完善修改的，也是我们去研究投资的最有力武器。如果有对全球宏观政经事件对资本市场影响的分析框架，那今年就可能过得很舒服。我认为一个分析师或者基金经理的框架凝聚了他所有的研究尝试，是思想的结晶，也是他真正价值的体现之一。每次有朋友们交流，我都会努力请教一下TA的研究框架。一些新人就没有这样的框架，或者有些内在矛盾；而一些老人们（比如看了四五年以上某行业）的框架性思维一流，交流下来有种“听君一席话胜读十年书”的感觉。因为他们传播的是他们的框架，也就是他们的智慧。

中资沉迷于逻辑，外资纠结于估值

由于我是在国内研究港股，而且也在学习几个行业，所以中资和外资卖方买方同时都会接触、讨教。这半年有不少感触，中资外资的思维方式有许多不同，一些深层次的区别可能超出了本文的讨论范畴，只说一个表象型的，就是“中资沉迷于逻辑，外资纠结于估值”。

具体说来，中资卖方买方喜欢讨论行业空间、企业竞争力、企业转型、企业地位等等偏描述性的话题，他们称之为逻辑的东西，对于财务报表的理解绝大部分只停留在第一张收入报表上，甚至感觉很多人的注意力全部在报表利润这一个数字上；但是外资背景或者港股出身背景的朋友们较少谈论很宏观的东西，关注点会放在对企业经营模式以及这种模式的风险点之上，对于“逻辑”这个词比较困惑，对于报表更多关注现金流和资产负债，对于估值会很看重，再fancy的公司如果超出认可的估值范围就是很难说服他们，一旦超过了合理估值，他们就会给卖出评级。

我一直想做的努力是融合两者的优点：A股分析师对于行业和公司更熟，而港股分析师对于财务和估值的把握更加准确。我接待过很多A股和港股分析师的路演，为了节省时间，如果A股分析师开始说他们的盈利预测的时候，我会尝试打断他们；如果港股分析师开始交流行业问题时，往往发现交流一下他们对财务情况的理解更加有价值。此外，经过半年，我已经放弃了向覆盖港股的A股分析师申请学习他们的港股model，原因也很简单，就是model不行。我自己之前的model相比外资朋友们也逊色不少。

当然上面所述中资外资、A股港股都是为了讨论的标签化而已，也有很多中资券商的港股分析师非常优秀，model也很好，也有很多外资分析师令人觉得困惑。

如何减少偏见？

这是个充满偏见的世界和生活，我们无时无刻不活在偏见之中。有时候我们被他人左右，有时候我们被自己左右，比如我就固执的认为环保股票就该拉到黑名单、运动服饰行业好过时尚服装行业、很多A股股票仍然被高估的可怕。由于我们永远不具备上帝的视角，我们不可能拥有所有的知识，所以我们认知世界和别人一定是带着偏见。

这也大概是为什么每个行业研究员都会强推自己行业内的某几只股票，他们不是故意的，他们很多都是从自己心底认为投资机会确定而且好。但他们的观点有先天的偏见，就是他们只看到了自己的行业。

不断尝试跨行业、跨领域去思考认识大概是减少偏见的一种方式。我相信应该存在一个普适性的框架可以用来比较茅台和格力、腾讯和吉利到底谁在眼下更值得投资。

“凡有的，还要加给他叫他多余”

什么样的公司应该给予溢价（折价）？总体上我相信大家都认同“优秀公司应该给予更高溢价”，但市场观察到的还是中小成长股、还没有证明自己的公司获得了更高的溢价，这一方面可能是中国经济过去各行各业快速发展、行业变化格局较大，所以大家愿意给行业非龙头公司以更高的成长期望，另一方面也可能是博弈心态较大，总是希望自己找到黑马，而且博弈中犯错成本太低。

但我想随着各行业发展的成熟、地位的固化，龙头公司将更多的享受行业红利，业绩也会显著优于同行，伴随着的是中小公司成长故事的证伪。整体上那些估值显著高于行业龙头的中小上市公司将迎来估值的下落式回归，而一直优秀的龙头公司将开始享受溢价。未来净利润绝对值在小几亿以下的上市公司将面临着估值的下杀、叠加流动性萎缩的下杀，而优秀的龙头公司将长期享受投资者的溢价，正是“凡有的，还要加给他叫他多余。没有的，连他所有的也要夺过来。”

我关注到这个是因为这半年发现很长一段时间大家在讨论“是不是需要重新重视创业板or成长股？”，很多人推荐创业板。我觉得这是个多少有点搞笑的问题，而且这个命题就有点滑稽。长期来看，市场只会有一种风格，就是持续有价值的东西会永远涨下去，这和它在创业板还是主板上市没有任何关系。成长还是价值这都是标签而已，不存在市值大就不涨、也不存在市值小就会涨的道理。我觉得反而需要思考的是很多所谓成长股，成长了很多年发现净利润还是小几亿，这是不是有问题呢？它们为什么一直享受着几十倍的估值呢？这是不是合理？

其他

市场上优秀的好公司并不多，各行各业的龙头（最多加上第二第三名）加起来大概不超过50个，港股就更少，聚焦绝大多数精力和时间在这些优秀的好公司、体会企业和行业周期的变化、进行跨行业的比较思考，大概是长期内的盈利策略。

摘自—明看港股