陈光明：变与不变 ——2018年股票市场展望

陈光明先生，上海交通大学校友会金融投资分会会长，东方证券资产管理有限公司董事长，中国证券业协会资产管理业务专业委员会副主任委员，上海东方红公益基金会理事长，上海交通大学工学硕士。

我跟大家交流一下对未来的一些思考。我不是预测市场，只是讲讲一些反映未来的迹象。我会把重点放在自己相对来讲更能把握的企业的分析、行业的分析、对人的判断上。我的题目是“变与不变”。整体讲，是变的少，不变的多一些。

第一部分 经济基本面的变与不变

中国经济基本面长期向好依然不变

这点我是乐观的。虽然以前积累了一些问题，跟体制有关系，现在解决问题的方法也跟体制有关。

中国有庞大的内需市场和庞大的中产阶级，这是经济企稳或平稳发展的一个基石。之前GDP往下掉的时候，大家比较悲观，我一直说，真正的大牛市，往往不是经济快速增长的时候，因为那个时候投资效率不高。美国的大牛市，主要还是来自利率下降和企业盈利恢复，当然这还跟技术的进步、资本的发展有关。不管怎么样，股票上涨和下跌，主要是跟企业盈利相关，但企业盈利和GDP的增长并不完全相关。所以我们在2012年特别乐观，当时出现了经济形势下行的趋势，但转型过程中，有庞大的内需市场，其实只要有3%以上的GDP增长，本身就不是那么差了。

投资强度虽然已经非常高，但是中国区域辽阔，区域不平衡是存在的，民生方面的投入是欠缺的，查漏补缺的需求是现实存在的。当然，投资强度非常高是最令人担心的，从长期讲投资可能还会下降，但经过这几十年的发展，局部领域还是有些结构性的机会。

中国的技术进步赶超发达国家的情况是能够持续存在，所以长期而言出口的竞争力有望保持。相对来讲，中国的技术进步和生产率的提升虽然这两年有所下降，这主要是因为赶超型的国家一旦发展到一定程度，技术进步的速度会变慢，之后就必须靠自己开创。不管怎么样，我们可以靠后发优势学习，因为中国前面如果有榜样，学习得还是很快的，差距确实在缩小，但现在还没有到全面领先的过程。长期而言，学习空间还是有持续存在的可能性，这样能保证我们出口竞争力。

中国经济有机会保持中速增长。中速发展对股票市场，其实已经够了，关键是质量，而这恰恰是现在重点鼓励发展的方向。

经济增长方式在变

创新成为经济增长的原动力，虽然也有不少公司的专利注水，就像某些地方政府GDP注水一样，但不管怎么样，企业的研发投入是实实在在的，尤其是想做大的企业，专利数比较多。此外，就是从单纯量的增长向高质量增长的转变，符合人民对美好生活的向往。

经济领域的这些变化，对资本市场的影响是实实在在的。建议大家认真学习十九大报告，这为中国今后五年乃至十年的发展指明了方向。

中期而言金融周期见顶是最大的变化

另一个明显的变化，从长远看是好的，从中期看是非常大的挑战，那就是中国金融周期见顶。如果说去年的金融监管是风声大雨点小，那么今年则是风声大雨点也大。资本市场今年最大的不确定性和挑战来自这个地方。美股对我们中国市场也有影响，但内生的因素已经越来越重要了。我们已经变成内需主导的经济。从增量讲，我们是世界经济增长的引擎，从某种意义来说，一旦我们失速，对美国估值体系、上市公司的影响，可能会超出他们的预期。

从金融部门总杠杆率看，6.5%以上的年化增速（金融部门总资产/GDP的增速）远超历史和同期国际水平。未来5年社会融资总量的增速应该会和名义GDP的增速持平，这是一个巨大的变化，意味着资产价格的增幅也会受到压制。个人认为，在未来五年，有可能跟美国、韩国会类似，我国社会融资总量增速和名义GDP的增速会更接近，这样就会导致高杠杆、高负债的行业和企业面临困难，就像体格虚胖的人，在冬天来临的时候倒下。金融行业可能要为之前的快速扩张付出点代价，以后僵尸企业的处理，高杠杆企业的破产，不能指着中央政府兜底。

第二部分 市场的变与不变

在大类资产中，股市占优依然不变

房地产市场来看，一线城市房价与世界接轨，居民加杠杆的空间有限，其流动性已下降，“房子是用来住的，不是用来炒的”。债券收益率大幅上行，债券配置价值有所提升，但趋势性机会尚需等待。股市相对来说估值比较合理，尤其是港股市场更便宜。

A股市场国际化、港股市场本土化趋势不变

中国金融资产在全球的配置占比仍较低，中国GDP在全球占比约15%，中国股票市场市值在全球占比约8%，而中国资产在全球资金中的配置比例应该在5%以下。港股以前是离岸市场，完全是海外投资者定价。2016年初的股灾后，我们大举进入港股市场。做投资，无论如何都是针对未来，不要纠结于过去，如果太纠结于过去，大概率会做不好。

结构分化依旧，行业龙头重估方向不变

传统经济的龙头公司受益于：消费升级，消费者品牌意识的觉醒；巨大规模的效应带来的低成本；公司管理效率的提升；互联网时代信息及时、透明、公开；供给侧改革；环保约束；金融资源的匹配。以互联网为代表的新经济受益于：庞大的中国人口基数；巨大的规模效应，边际成本为零；网络效应。

举个例子，原来行业形势好的时候，劣质企业或普通企业净利润率能有5%，但优质企业可能能赚15%，一旦风停下来，优质企业还有10个点的利润，但劣质企业就亏损了，时间长了他就必须退出市场，优质企业就可以扩张份额。现在龙头企业的竞争结构的好转非常明显，同时也受益于品牌升级。大公司还有巨大的规模效应。

行业集中度不断提升的趋势不变

在大部分行业，行业集中度在过去几年有一个加速上升。前几名企业的市场份额在不断增加。以A股上市公司营收口径计算指数对比2016年和2010年一级行业中极高寡占型行业数量由6个增加到9个。低集中寡占型行业由10个增加到15个。

未来低估的优质资产更稀缺

分化是未来市场的主旋律，一方面经济增速放缓，利润加速向有竞争优势的龙头企业集中，另一方面IPO加速，普通公司的稀缺性越来越小，而优质公司有可能强者恒强。低估的优质资产稀缺，一定会受到资金追捧。

基本面导向和质量导向依然不变

基本面导向不变，没有业绩炒概念炒主题的不会成为主流，一些差的公司被边缘化的可能性是存在的。质量导向不变，在市场国际化的进程中，质量导向会成为趋势，改变过去优质劣价，劣质优价的情况，定价更加合理。

价值投资的理念不变，价值投资的风格会变

我2016年初在证券时报做演讲用“价值投资正当时”，一直说到现在。今天我想告诉大家，现在价值投资真的很热，很热门的时候，真的不是最好的时候，并不代表着我们不要做坚持价值投资的事，但千万不要觉得价值投资会怎样。现在是风格占主导，理念不占主导。基本导向不会变，最好还要有估值。这些企业到现在还是最好的企业。现在价值投资非常火，但价值投资的风格会变，如果大家形成一致趋势，迟早会改变，但价值投资理念从来没有变。所以千万不能贴标签，标签贴多了可能出问题。价值投资理念，依旧不会成为主流，在美国市场，真正意义上做价值投资的也不多，也不是主流。做价值投资的基石，一是需要长钱，二是要有长期考核的机制。

金融去杠杆的影响在变

去年金融去杠杆处于试探阶段，短期维稳是重点，今年处于实质推动阶段。金融去杠杆，尤其是银行业的去杠杆，各类金融机构的去通道导致无风险利率水平居高难下，对市场的估值形成压制。持续的去杠杆将导致资金推动型，重资产的行业倍受压力，肯定会对很多相关行业的基本面受到压力。

继续提估值的环境在变

2016年以来优质公司出现了戴维斯双击的机会，这种情况出现的原因是原来优质公司被低估，在国际化的进程中，这种低估消失了，静态看已经不便宜了，展望未来是考验投资者能否找到明日之星，再期待估值的提升是不太理性的。当然港股市场还有低估向恢复合理的机会存在。

第三部分 投资机会展望

受益于工程师红利

现在人口增长对经济非常不利。中国最大的挑战，就是人口老龄化。但近几年中国拥有大学及以上学历的人口占比越来越大。高校每年培养出无数技术工人，这是我们非常宝贵的资源。未来很长一段时间内，国内以工程技术人才为核心竞争力的一些“模仿型”的技术企业将会拥有明显的比较优势。

受益于巨大市场带来的规模效应和消费升级

中国作为全球最大人口基数的统一市场，规模效应非常明显，很多产业受益于中国的大市场。

制造业龙头崛起

虽然目前中国和美国相比，高精尖科技方面仍然差距很大，但是中游制造环节效率的提升及优秀龙头企业的研发投入与积累使得在一些领域中做到国际领先的水平，家电是最典型的，未来的汽车行业也会复制家电的成长道路。

中国开始出现世界级的民营企业雏形

一个国家经济发展的历史就是企业家的创业和兴业的历史。我们看到了不少中国的优秀企业家这些年成长迅速，具备国际视野，胸怀大志，带领公司取得骄人业绩。

投资机会展望小结

关于这一部分，我做个小结，2018年看好的方向主要有，港股市场存在继续重估的机会，尤其是中型优质公司；按照未来社会发展的方向，寻找能够持续成长的穿越周期的超级成长股；符合人民美好生活向往、能够高质量增长，受益于供给侧改革和环保约束的优质低估企业。尽可能扩大选股的广度，重点在各行业的龙头公司，不要漏过，不要有偏见。

最后提一下风险。一是去杠杆过程中的短暂“失控”。二是转型的艰难，增长方式的转变不是一蹴而就的。三是关注海外风险，美国处于加息+缩表周期，未来长端利率有可能上行，这对美股的估值体系会有很大的冲击。同时也要关注贸易保护主义的抬头带来的不利影响。

谢谢大家。

摘自—投资禅院