下一个大泡泡：美元利差交易

美元在降至历史最低的零利率时，拆借美元进行套利投资就风生水起，但是在危机渡过之后，美联储一旦加息，套息交易的退潮将引发连锁反应。商品期货、新兴市场房地产、黄金与新兴市场货币，首先将成为“关联受害者”。

    美元利差交易所衍生的投资泡沫隐患，正在被各国货币政策部门越来越关注。

    动辄万亿美元规模的美元利差交易的任何动向，足以给全球金融市场引爆一场新的泡沫破裂潮，甚至它同样悄然左右着中国房地产、股权投资市场的融资风向标。

利差交易者的“渠道”

    美元利差交易流向中国内地的规模有多高？最有参考价值的数据可以从香港热钱流入规模推测出来，多数美元利差交易资本在潜进中国内地之前，会选择香港作为中转站。

    2月1日，香港金管局总裁陈德霖透露，从2008年第四季度到2009年底，超过6400亿港元资金涌入香港。其中约4200亿港元是在美元套利交易的推动下，迅速涌入。

    从香港过境进入内地的资金只是美元利差交易的一部分。另外一条很重要的渠道，是贸易融资路径。

    一位熟悉其中操作流程的人士透露，例如一笔贸易额在1亿美元的高品质铁矿石进口到中国，国内买方通过贸易凭证向银行开出1亿美元的贸易融资贷款，年贷款利率基本在2%—3%，一旦铁矿石实际品质并不高，只值8000万美元，通过银行贸易融资就能“派生”额外的2000万美元资金，以2%—3%贷款利率的资金成本，通过国内买家与境外资本方的数个关联帐户交易，以设立境内投资公司等手段结汇人民币投资中国楼市股市等，其收益应该不会低于2%—3%。

    “银行的对外贸易资金结算系统很难核实贸易标的物的质量，要监管这类美元套利资本流入中国内地，是存在一定难度的。”美国纽约梅隆银行上海分行主管贸易结算的朱贤文指出，“当前相关部门也已开始加强对贸易融资结算项不明资金流动的监管，我们每周都会按外管局规定，提交相关贸易资金结算情况报告，对某些可疑的贸易融资结算行为也会罗列出来。”

    同时，基于超低美元利率的推动，美元利差交易资本让曾经陷入融资艰难的外资房地产基金与股权投资机构感觉到“资金源源不断”。

    在欧美传统出资人仍对投资持谨慎态度时，去年2月领盛投资管理公司完成募集一只规模高达30亿美元的房地产基金，去年9月凯雷集团开始募集一只新的亚洲并购基金，目标规模最高可达30亿美元；此前里昂证券亚太恒富资本旗下私募股权不动产基金Fudo二号基金成功获得8.15亿美元的超额认购，他们的投资目标都描准了中国。

    “偏高的募资额度，和欧美传统出资人谨慎态度是有反差的，表明新的投资者正在大量出现，尤其是有些吸收美元利差交易资本的FOF（基金中的基金）。”一位知情人士透露。不少欧美基金必须考虑到美元利差交易出资方对高现金流与套现迅速的考虑，基本会采取交易独立法分配投资收益，即只要某个投资项目IPO或并购套现，便迅速按约定将本金与投资收益退还给出资人。

    目前，美元套利交易资本进入中国的热情仍持续高涨。据中国对冲基金研究部主管锐衍透露，随着美元超低利率带来的美元利差融资交易盛行，现在对冲基金的平均杠杆倍数已从去年底的2.5—3倍又提高到3—3.5倍。随着越来越多大型对冲基金落户亚洲，它们正成为美元利差交易淘金中国等亚洲新兴市场的新中坚力量。

泡沫将要破灭？

    这些利差交易资本正遭受诟病。1月29日，英国金融服务监管局（FSA）主管特纳（Adair Turner）在达沃斯全球经济论坛期间明确指出，银行和对冲基金借入美元并押注收益更高的新兴市场投资，并未给实体经济创造新价值。

    如果美元利差交易只是在制造投资泡沫，泡沫破裂的时刻正在步步逼近。

    1月27日，尽管关联储以9：1的投票结果决定仍然维持0—0.25%基准利率不变，但它声明明确美联储将于2月1日如期终止大部分紧急贷款计划，其与海外央行的美元互换安排也将在同日结束。

    “这意味着美元量化宽松政策即将结束，美联储接下来的任务将是考虑升息应对资产通涨泡沫，绝大多数美元套利交易资本都会担心自身的融资成本是否被提高，开始考虑是否应该及早退出。”锐衍表示，通常投资泡沫破裂时，谁跑得最慢，将亏损得多。

    记者了解发现，目前正在收缩美元利差交易规模的，主要是高杠杆融资提供者—银行自营部门、投资银行及资金杠杆被放大至5倍以上的对冲基金。他们的“收缩”也是不得已的，由于其多数出资人已开始逐步赎回自己资金。

    一旦这种赎回潮“越滚越大”，将推倒一系列“多米诺骨牌”。

    长期跟踪美元利差交易动向的Pi Economics创始合伙人Tim Lee认为，2009年以来，流向新兴市场和商品期货市场的资金的80%至90%是由美元利差交易推动，且当前全球美元利差交易规模可能超过1万亿美元。

    于是，由于对冲基金与投资银行资本推动而出现大幅上涨的商品期货、新兴市场房地产、黄金与新兴市场货币，首先将成为“关联受害者”。

    去年黄金的最大购买者则是对冲基金、黄ETF与投机资金，但其中推动它们踊跃买涨的资金，同样来自于美元利差交易。美国数家大型银行去年提供给美国保尔森对冲基金4—5倍杠杆融资倍数，协助后者积极买涨黄金期货，但如今黄金价格已从最高点1200美元/盎司跌破1100美元/盎司，市场已传闻银行同样已开始限制对冲基金的杠杆融资倍数。

    中国人民银行副行长朱民明确警告称，如果在今年美国快速加息，可能会导致大量美元套息交易资金突然撤出新兴市场，可能会引发与1997年亚洲金融危机类似的新兴市场货币危机。

    前述外资房地产基金管理人透露：“目前已出现一些境外机构投资者要求尽快抛售物业回笼套利资本，一旦这类现象开始增多，容易引发新兴市场大量房地产项目出现集体性抛售潮，最终动摇整个新兴市场房地产投资信心。”

摘自—21世纪经济报道