激进降息刺激总需求 货币效力以图“尽快到位”

    11月26日，央行大手笔降息。央行宣布，从2008年11月27日起，下调金融机构一年期人民币存贷款基准利率各1.08个百分点，其他期限档次存贷款基准利率作相应调整，并将存款准备金率下调一个百分点。同时还下调中央银行再贷款、再贴现等利率。现在，一年期存款利率从3.6%调整到2.52%，一年期贷款利率从6.66%调整到5.58%，活期存款利率腰斩，从0.72%变成0.36%。

对中国来说，这是一次罕见的央行降息举动。此前，尽管央行降息三次，但降息力度一直受到严厉的质疑，一些货币激进论者以亚洲金融危机后的中国央行反应为例，当时利率政策调整过慢，利率比企业投资税前报酬率还高，使得企业根本无法进行必要的扩大再生产，总需求一直处于非常低迷的境地。货币激进论者严厉地表达央行不应该还是根据0.27%节奏来缓慢降息，在“百年一遇”的金融危机行情中，必须放手一搏。同时，美国和欧洲都在出台新的经济刺激方案。

毫无疑问，货币激进派已经占据了央行政策的主流。央行现在基本上“萎缩化”央票工具的使用、彻底放弃了贷款规模控制以及着手对准备金率进行削减。但事实上，各家商业银行并不缺乏流动性，甚至还比较宽裕，这可以从最近几次央票的申购和分配结果上反映出来。

一直以来，货币激进主义者灌输“到位原则”以及“GDP波动仅同真实利率相关”。“到位原则”即观察到真实利率需要同经济增长、总需求、通货膨胀匹配的缺口程度，就要立即“补上”，简单地说就是降息要一次性降到位，而加息也应该加到位，不要犹犹豫豫少加或者少降。不过，这一原则最近10年来没有完整地遵循过，大多是“不对称执行”，即加息会少加，而降息幅度却很充分。例如，中国加息被认为要受到汇率的牵制，但现在降息却没有汇率牵制的问题。但实际上这套技术派的话语只是表明一个事实：对GDP增长无比渴望，甚至愿意忽略健康的经济结构的国家永远都是低利率的嗜好者，他们夸大了民众对于通胀的忍受力，同时又夸大了民众对于通缩的恐惧感。而这一不对称对日后的中国经济波动产生何种影响，尚不可知。同时，“GDP波动仅同真实利率相关”则强化了菲利普斯曲线在中国的魔力（中国比美国更符合这一曲线形态），给货币当局以强烈的暗示：利率是稳定经济波动的最重要手段。

坦率地说，我们对于货币激进主义的言论感到怀疑。因为货币激进者并没有说服我们为什么央行降息后的真实利率（名义利率减去通胀的动态值）可以成为全社会接受的实际利率？降息的确可以帮助企业平衡财务，使得借钱价格变得便宜，但是其借钱行为的激励结构来源于商业伙伴以及消费者对其生产的“接纳程度”。以房地产而言，降息可以暂时减少消费者购买房产的支出，但是却无法短时间内修复消费者未来收入流下降的窘境；向银行塞入流动性并迫使银行提高新增实际贷款，迫使银行消除正常的“惜贷”，却是以提高未来坏账的方式来获得的。重要的是，也许央行的激进做法可以帮助房地产市场交易量改善，但抢先入局的是那些积极的、大胆的资产购买者，他们暂时维持了高价格资产局面，成为“反弹时期的套牢盘”，他们的入局反而成为资产多头力量非常可惜的折损，使得资产整体恢复的时期变得更加漫长。

就像伟大的奥地利学派经济学家熊彼特说的那样，“经济萧条不是可以割掉的扁桃体，而是起伏有致的心跳”。央行的义务是保证流动性充裕以及防止挤兑等恶性恐慌，而不应当过分成为刺激总需求和维持经济增长剧情中的主角。

摘自—21世纪经济报道