摩根大通版经济刺激方案值得商榷

近日，摩根大通首席经济学家龚方雄发表报告，预测决策层正在考虑实施一揽子经济刺激方案，包括减税、价格放开、财政刺激和信贷放松等措施，其中最引人瞩目的是，可能出售部分外汇储备中的美元资产以建立平准基金来稳定股市(龚的报告中很 清晰地写着“Repatriate the money home”)。投资者似乎对此做出了迅速反应，上证指数随之大涨7.63%。尽管我们不能断定这一行情与该报告的关系，但这段时间投资者对政府救市的普遍期待是显而易见的。

然而，动用外汇储备建立平准基金来挽救股市的做法，是不可取的，它既不利于股市的长期健康发展，也将危及货币系统的稳定。现行的外汇储备制度，原本只是因为我们的面向可自由兑换货币和开发资本市场的改革没有完成而遗留的过渡性安排，也是人民币信誉充分建立之前保障货币稳定性的辅助措施，是有待改革的对象，而不是理想的长期制度。按现行的做法，我们的贸易顺差和资本净流入所结余的每一美元，都被我们的储备机制复制了两份，一份以人民币兑换给出口商或对内投资者，另一份以购买美国国债和主权投资基金等形式流回国际资本市场。

外流的外汇储备推高了国际市场的流动性，其中有些会辗转流回国内，但因为我们的资本市场没有完全开放，因而这一压力主要由美联储来消化。但如果动用外汇储备投资国内股市，情况便完全不同，上述被复制成两份的外汇结余全部流入国内，这跟直接印钞票没有区别。不久之前，货币当局还在想尽办法防控国际热钱，而动用外储于国内无异于自己直接制造热钱，与当前控制通胀的宏观政策完全背道而驰。

那么，假如不用外储而用财政盈余来建立平准基金，是否可取呢？答案也是否定的。平准是个虚幻的理想，所谓平准，就是通过低买高卖来平抑价格波动。问题是如何知道何为高何为低？如果这是可预知的，那就无须政府来平准，私人投资者自会踊跃投入。当然，政府比私人投资者更有能力通过操纵市场来预知高低，但这显然不是平准的初衷。更严重的是，平准基金一旦建立，便会成为股市的一个长期干预力量，投资者将唯其马首是瞻，这既有害于股市健康发展，也会为政府加上不必要的负担。一旦市场波动，广大股民更会把怨气撒到政府头上。

实际上，政策当局大可不必为市场的短期状况而担忧，当前的经济困境并非股市暴跌所致，相反，股市低迷一定程度上反映了投资者对经济前景的悲观预期。同时，股市低迷并非当前企业融资困难的原因，信贷紧缩的受害者主要是中小企业，他们原本就没有机会上市，而有能力在股市融资的企业虽然减少了IPO和增发，却成倍增加了公司债，他们的融资能力并未被明显削弱。总体上看，市场并不缺少货币，缺少的是末端的流动性，即货币难以流向最迫切需要它的中小企业和消费者，这是个制度性障碍，非短期刺激政策所能解决，需要长期制度建设和深化改革，最近的基层金融业开放是个良好的开端。

如果一定要救市，那么应该遵循两个原则：首先，不要让冒险者逃避他本应承担的风险，从而对政府救市造成习惯性依赖；其次，救助的目的应限于保护未卷入冒险行为的无辜的实体经济，让他们免受流动性过度紧缩的伤害。在当前税收收入高速增长的情况下，唯有大幅度减税是最简便易行、见效最快、风险最小的救市措施。

摘自21世纪经济报道