海外并购须避免“赢者的诅咒”

大笔花钱，有时候买到的是“注水肉”

亚洲企业几乎成为世界并购最耀眼的主角。今年上半年亚洲并购交易总额增长4%，至3873亿美元，亚洲公司交易总额比之前增长了21%。其中中国公司巳斥资311亿美元，超过去年全年海外并购资金的总和。与此同时，美国和欧洲的并购交易总额则分别下降了30%和39%。

与早期日本在经济高涨时靠收购“洛克菲勒中心”等标志性资产不同，中国海外并购更多地是有效利用国内泛滥的金融资源以获取国外相关战略资源，这是海外的采矿公司、电力公司和金融机构成为中国“并购标的”的核心原因。如招商银行6月3日成功收购香港永隆银行，击败了竞争对手中国工商银行和澳新银行集团。但也有财务型并购，其作用仅在于在资源性产品价格上涨时通过股东收益对该成本上涨进行对冲，也就是垂直并购。如中国中钢集团争夺澳大利亚铁矿石开采商中西部公司的控股权。再如，今年2月，中国铝业和美铝公司斥资140亿美元，收购力拓英国上市公司12%的股份。

在诸多并购事件的后面潜藏着“赢者的诅咒”。即并购收益减去收购溢价，当溢价过高很可能造成收购绩效很差甚至为负值。所谓溢价是并购者付出的超过目标公司内在价值以外的价格。如果溢价为零，那么并购价值等于协同效应。如果没有协同效应，那么并购溢价就是并购方送给目标公司(尤其是高层)的额外利益，也直接等同于其自身的并购亏损额。正是因为“溢价”的难以捉摸，往往造成“赢者的诅咒”：大笔地花钱，买到的只是注水肉。

并购方支付高溢价原因部分是竞争对手的压力不得不提高价格，另一方面是对前景的过于乐观的估计。但中国企业还要考虑到动态的托宾Q值的变化。托宾Q即公司的市场价值/资产重置成本。在一个全世界正在遏制通胀的时期，要素的动态价格是趋向于下降的，而上市公司(尤其是金融类)的估值也是下降的，这时候Q值在动态上看就会产生强烈的反转，即从很高的位置下降到很低的位置，当Q值平稳地进入谷底的时候，往往才是并购的最佳时机。这也是美国企业为什么在被日本人买走大量资产之后，又从日本人手中以低价夺回的逻辑故事——美国人更善于理解经济走势下的托宾Q值动态变动。

我国企业在这方面是很欠缺的。例如民生银行收购美国联合银行控股公司所支付的4.9%的价格是17.79美元，该价格远远大于近期美国联合银行每股11美元左右的价格，几乎高出60%。造成这一成本损失的关键原因是民生银行对国际金融波动风险估计不足，民生银行并购时机明显过早，已形成浮亏。在国开行入股英国巴克莱银行的样本里，巴克莱银行目前的股价较去年国开行首次投资时已经下挫60.9%。此间，受次贷危机重创，巴克莱股价曾下跌至10年最低，导致国开行最大账面亏损近183.43亿人民币。中国平安入股富通集团现已浮亏47.87%。而中投入股黑石现已浮亏40.70%，可见，在判断并购的动态价值上，一些中国的收购方还是过于乐观。

摘自—21世纪经济报道