狙击热钱流入 冷静应对冲击

近日，国家外汇管理局、商务部、海关总署联合发布《出口收结汇联网核查办法》，从7月14日起，在中国电子口岸试运行出口收结汇联网核查系统，2008年8月4日起正式运行。

很显然，这是三部委联合狙击热钱的一次重大行动。 热钱，这也许是目前最流行而又最不靠谱的话题。各路学者都纷纷调高对热钱的估计额，有如一场数字竞赛。热钱估算从去年下半年的2000亿美元，迅速调高到7000亿美元。令人吃惊的是，最近社科院专家们非常“过瘾”地将其提高到1.75万亿美元的高度，他们煞有介事地认为，这一数字比目前的外汇储备还高。这一数字其实具备很强的恐吓性质：热钱流出将耗尽世界第一外储大国的所有储备，并留下无穷的凄凉。

我们认为，这种夸张的热钱估算竞赛不利于理性面对热钱问题。坦率地说，热钱估算方法一直非常粗糙。现在通用的热钱计算公式是：“国家的外储增加量-FDI-贸易顺差”。但这一公式显然不合理。例如，国家的外储增加量是以美元计算的，一旦在这个过程中，央行有意识地转换了一些币种，将美元变成欧元(实际上，最近一年来央行的币种转换量是很大的)，欧元面对美元强烈升值，那么，这个汇兑转换收益在这个公式里很容易被解读成热钱。另外，侨民汇款很容易成为热钱，实际上侨民汇款大多是非常“老实本分”的长期存款。

关键问题在于，我们对热钱的理解。如果将热钱的概念相当泛化(热钱计算公式就是一个泛化的模型)，那么相当于把恐惧也泛化了。因为很多正常的套取利差的长期储蓄也被视作“凶恶”的热钱。按照这个逻辑，我们过去购买美国国债的保守行为也会被同样思维的美国人认为这是热钱。而且，如果将热钱放大成货币政策考量的核心对象的话，将陷入一种“循环猜测”：热钱猜测央行的利息走向，而央行同样猜测热钱对央行利率走向的期待，热钱会考虑到央行对热钱的猜测而进行再度猜测……

实际上，热钱应该是那种攻击性的游资，而不是老实的长期储蓄。热钱“套利”最终的模式只有一个，就是将资产炒高转手让本国资本“接盘”(这需要该国的宽松信贷政策来配合)。实际上，热钱炒高资产，一定会寻找“下一棒”抛售，然后高位出逃；或者是借钱给当地的金融机构(以美元计价债务)，鼓励其投资于高风险资产，一旦资产泡沫破灭，当地金融机构需要以美元来偿还，这时候往往产生对该国本币信心不足，该国本币大幅度贬值，使得债务规模呈现雪球般扩大。所以控制热钱或者机灵的国际储蓄资本最好的方法就是保持本国资产价格的稳定性和泡沫的抑制性。热钱最希望的就是该国保持低利率(容易形成资产泡沫),同时汇率不断上升(逃走时可以获得很高的汇兑收益)。

最重要的是，我们需要对热钱的流动方向要有充分的理解，而不是先入为主，认为热钱永远是涌入的。实际上，热钱很可能是逐渐离开的。热钱最重要的流出渠道就是经常贸易账户。热钱一个非常重要的来源是外商投资形成的大量的利润(可以汇出的利润)。在过去，很多外资企业的留存利润，并没有立即汇出，而是留在国内，投向房地产或者股票市场(例如以委托贷款方式)，它们分享到了过去3年的牛市(不像2008年后续的热钱)，这些热钱汇出是合法的、不受到任何阻碍的(利润汇出是归在实现完全自由兑换的经常项目下)。最近3年，这些可汇出的留存利润累计额大约为2000亿美元，至于它们形成多少热钱收益并不清晰。它们的动向也不能在国际收支平衡表上非常清晰地查到。我们认为，在现在的国际经济的情况下，三部委联合狙击热钱应该更完善一些：不仅仅狙击热钱涌入，更要关注热钱流出！不要光想着外贸顺差，更要看到外贸顺差的负向变动!

摘自—21世纪经济报道