不能以通胀为代价来保护一个产业

深受次贷风暴冲击的欧美银行，最近开始热衷到日本发行武士债券，以获取低利率的债券融资，缓解资本金不足的问题。业界估计，未来几个月可能因此发行的武士债券高达1.5万亿日元。

对比日本不断创造境外债务信用的做法，我们发现中国存在一个相当令人不解的怪圈：为何中国不开放自己的债券市场，让更多的外国投资者来中国筹资？中国不是流动性过剩吗，不是正遭遇巨大的通胀压力吗，央行不是正在为自己手中近2万亿美元的外汇储备发愁吗？开放债券市场让境外机构来筹资，既增加了国内企业的投资选择，又释放了国内巨额的流动性，更重要的是可以解决相当一部分外汇储备的压力，同时还可以在境外创造庞大的人民币债务信用，缓解国内的通胀压力，何乐而不为？

中国早前推出的 “熊猫债券”，就是一个重要的资本市场开放措施，完全可以成为中国排解过剩流动性的重要途径。不过，中国显然在这个问题上表现得太保守。

据国内媒体最新的报道，有关“熊猫债券”的管制未来有可能被放宽，降低的门槛将主要涉及募集资金使用区域、发行人所适用的会计准则和评级公司注册地三大方面。据悉，2005年颁布的《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》（下称 《暂行办法》），允许符合条件的国际开发机构在中国境内发行人民币债券，即业内俗称的“熊猫债券”。国际金融公司和亚洲开发银行曾作为“熊猫债券”发行的试点。知情人士透露，一份名为《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法（修改稿）》（下称“修改稿”）的文件已在数月前上报，正在等待审批。根据《暂行办法》，发行人发行人民币债券所筹集的资金，应用于中国境内项目，不得换成外汇转移至境外。知情人士介绍，修改稿对“应用于中国境内项目”这一限制有所放宽，“在具体的表述上，条款中的‘应用于中国境内项目’修改为‘应主要用于中国境内项目’。”另外，国际开发机构发行人民币债券，其财务资料须按中国会计准则将修改为采纳国际会计准则；不在中国境内注册的评级公司未来也可以参与对国际开发机构发行人民币债券的评级。

应该说，这三方面条件的放宽，都是重要的资本市场进步。但即便是现在更为开放的修改稿，也强烈地表现出了中国在债券市场开放上仍嫌保守的态度。首先允许发行人民币债券的境外机构，就被严格限定在国际开发机构的范围，使得可宣泄的流动性非常有限。其次，境外机构的筹资，还被要求主要应用于中国境内项目，这使得“熊猫债券”能够消化过剩流动性的巨大作用，接近于无，更丝毫无助于缓解国内的通胀压力。

中国应该清楚的是，现在中国的流动性条件已经远不是早前的通货紧缩时代。高度的保守主义使得中国现在还惧怕国外机构到中国筹资，但中国经济现在的问题，早已经不是缺钱，而是钱太多。对于这种保守主义的解释只有一个：来自境外机构的筹资竞争，将大大提高相关金融机构的筹资成本，它们的低效注定了利差的缩小，将严重打击它们现有条件下的高利润。对市场的封闭，对开放的保守，是这些境内金融机构在当前高利润水平下害怕竞争的结果。

2008年第一季度，在中国实体经济产业成本飙升的时代，似乎只有一个行业整体幸免，那就是金融产业。持续的负利率，让境内金融机构的实际筹资成本保持在一个极低的水平上，利差甚至还有所扩大，因此利润和收入普遍飙涨一倍以上。根据上市银行们的报表，有8家上市银行一季度净利润增幅超过100%，其中，招商银行、浦发银行、北京银行、南京银行同比增长均超过150%。大型国有银行中，交通银行、中国银行一季度净利润同比增长分别为107.71%和78%，工行净利润也实现了76%的增长。

我们不得不诘问的是：在实体经济物价与成本飙涨、通胀压力极其巨大的时代，中国的金融产业难道就不应该分担一部分缓解中国通胀的压力？我们难道要以付出整体经济的代价，来换取对这一个产业的利润保护？

开放金融市场，包括开放筹资市场和金融证券投资市场，已经不仅是一个金融产业的问题，而是关系到中国整个经济的未来。在产业保护下，将注定是用一个国家整体经济或社会整体福利作代价，来为一个产业的低效买单。我们不能以一个国家的通胀作代价，因为历史已经证明，那样注定是满盘皆输、泡沫破灭的结局。

                                        摘自—经济观察报